Währungsentwicklungen im Niedrigzinsumfeld – Chancen und Gefahren

Niedrige Zinsen werden uns erhalten bleiben, in Europa länger als in den USA. Die Perspektiven des Euroraumes und der USA unterscheiden sich aber deutlich. Für Anleger hat das Konsequenzen. Wenn keine plötzlichen Schocks eintreten, scheint der Weg vorgezeichnet. Anleger und Spekulanten sollten sich wappnen.

Währungen spiegeln mehr als alle anderen Assetklassen die Fundamentaldaten der jeweiligen Volkswirtschaften wider. Nachdem Veranlagungen sowohl im Euroraum als auch in den USA getätigt werden, ist eine Beachtung der Wechselkursentwicklungen zwischen beiden Währungen unerlässlich. Es ist für einen im Euroraum beheimateten Investor unerheblich, ob er bei amerikanischen Aktien eine bessere Performance erzielt als bei europäischen, wenn sich der US-Dollar gegenüber dem Euro entsprechend abschwächt. Ebenso ist es für einen Bitcoin-Spekulanten wesentlich zu wissen, dass Bitcoin nur in US-Dollar gehandelt werden. Langfristig und geglättet um erratische Volatilitäten wird sich die Entwicklung von Bitcoin daher auch an der Entwicklung des US-Dollar orientieren. Und wer in amerikanische Immobilienfonds investieren will und in Europa lebt oder bilanziert, dem kann naturgemäß die Entwicklung der Fremdwährung nicht gleichgültig sein. In der Folge werde ich mich auf die von mir erwarteten Auswirkungen der zukünftigen mittelfristigen Wechselkursentwicklung zwischen Euro und US-Dollar auf Anlageentscheidungen im Umfeld niedriger Zinsen fokussieren. Bilden Sie sich jedoch jedenfalls eine eigene Meinung dazu.

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Entwicklungen auf Devisenmärkten funktionieren nicht unbedingt rational. Täglich stehen vor allem kurzfristige Schwankungen auf der Tagesordnung. Eine Prognose ist daher schwierig und wird von unterschiedlichen Experten auch ganz unterschiedlich ausfallen. Dennoch ist es wichtig, sich eine Meinung zu bilden, da andernfalls keine vernünftige Anlageentscheidung möglich ist. Ich bin natürlich kein Prophet mit einer Glaskugel. Meine Meinung kann ebenso richtig oder falsch sein wie jede andere. Wichtiger als das Ergebnis der Einschätzung ist für Investoren daher der Prozess der Meinungsbildung. Im Rahmen dieses Prozesses werden Annahmen zugrunde gelegt, die in der Folge aufgrund konkreter Ereignisse laufend revidiert werden müssen. Eine roulierende Erwartungshaltung sozusagen. Wer das nicht tut, befindet sich in einem Blindflug. Devisenmärkte funktionieren auf lange Sicht jedoch nicht wie ein Casino, daher sollte man ihnen auch nicht indifferent gegenüberstehen. Denken ist für Investoren und Spekulanten allemal besser als Fühlen. Devisenkurse entwickeln sich in Abhängigkeit von der Zukunftserwartung der Marktteilnehmer. Die Kenntnis dieser subjektiven Markterwartung der Mehrzahl der Marktteilnehmer ist Voraussetzung dafür, vernünftige Anlageentscheidungen letztlich persönlich zu legitimieren.

Was beeinflusst fundamental den Wechselkurs Euro/USD?

Es sind fundamental unterschiedliche Faktoren, die die Entwicklung von Wechselkursen beeinflussen. Die wichtigsten davon sind:

  • Geldpolitische Entscheidungen der Notenbanken
  • Währungspolitische Interventionsmöglichkeiten der Notenbanken
  • Staatsverschuldung, Haushaltsdefizite, Leistungsbilanzüberschüsse/defizite
  • Inflation
  • Wachstumserwartungen
  • Sonstige ökonomische Kennzahlen
  • Politische Rahmenbedingungen und Ereignisse
  • Spekulative Effekte
  • Staatliche Einflussnahme auf strategisch relevante Faktoren
  • Bewertung von Ratingagenturen
  • Anlageverhalten des „Rest of the World“, Dollar als Reservewährung

Es sind die Kapitalmarktzinsen, nicht die Geldmarktzinsen, auf die es ankommt

Zum Leidwesen der Notenbanken beeinflussen langfristig vor allem die Kapitalmarktzinsen die Wechselkurse. Daher wirken sowohl die FED als auch die EZB zunehmend ratlos. Denn die Kapitalmarktzinsen können sie offenbar nicht einmal mehr durch die Politik des „Quantitative Easing“, also der notenbankinduzierten Geldschöpfung durch Anleihekäufe, wirklich beeinflussen. Wie ich bereits in einem anderen Blogpost ausgeführt habe, entkoppeln sich die Kapitalmarktzinsen zunehmend von den Geldmarktzinsen. Die USA sind ein Paradebeispiel dafür. Dort haben bereits mehrere Zinsschritte durch die die Federal Reserve stattgefunden und drei sind für das Jahr 2018 angekündigt. Dennoch sind die Kapitalmarktzinsen in den USA zunächst sogar gesunken, während sie in Europa konstant geblieben sind. Derzeit steigen sie sowohl in Europa als auch in den USA moderat an. Und der US-Dollar fällt, bisher wahrscheinlich als Reaktion auf die gesunkenen Kapitalmarktzinsen.

Es ist eine volkswirtschaftliche Theorie aus der Mottenkiste, die besagt, dass die realen Kaufkraftparitäten den Gleichgewichtskurs zwischen zwei Währungen widerspiegeln. Der „Big-Mac-Index“ soll beispielsweise Aufschluss darüber geben, wo der „richtige“ Kurs liegen soll. Grundlage dieser Theorie ist, dass die Anpassung des Wechselkurses einer Währung dafür sorgen soll, dass ein und dasselbe Produkt auf der ganzen Welt langfristig den selben Preis haben soll. Wenn man bedenkt, dass nur einem niedrigen einstelligen Prozentsatz aller Transaktionen im US-Dollar realwirtschaftliche Transaktionen zugrundliegen und der Rest rein monetär – zumeist spekulativ – induziert ist, dann weiß man auch, warum diese Theorie heute nicht mehr tragfähig ist. Nachfolgende Grafik zeigt diesen Index als Maßstab für die reale Kaufkraft einer Währung für das Jahr 2017.

Quelle: URL: de.statista.com/statistik/daten/studie/199335/umfrage/big-mac-index–weltweiter-preis-fuer-einen-big-mac/ [Zugriff: 19.01.2018]

Weniger illusorisch scheint derzeit die klassische Zinsparitätentheorie zu sein, die auf John Maynard Keynes zurückgeht. Sie resultiert aus einer finanzwirtschaftlichen Betrachtung und postuliert, dass ausländische und inländische Renditen bei gleichem Risiko gleich hoch sein müssen. Sie besagt, dass Zinsdifferenzen zwischen Währungen durch den Wechselkurs ausgeglichen werden. Die Prämissen dieser Theorie sind allerdings sehr restriktiv und das spekulative Element von Devisentransaktionen, die den Hauptteil aller Transaktionen ausmachen, scheint heute weitaus gewichtiger zu sein. Daher sollte man sich auch auf die Zinsparitätentheorie nicht mehr unmittelbar stützen. Steigen nämlich beispielsweise aufgrund verschobener Konjunkturzyklen bei sonst gleichen Bedingungen die Zinsen im US-Dollar (und wird somit die Zinsparität verletzt), so verlieren amerikanische Anleihen im Kurs, was einen Verkauf dieser Anleihen und damit einen Verkauf des US-Dollar nach sich ziehen würde. Ein sinkender Kurs der US-Währung könnte die Folge sein, genau entgegen der Aussage dieser Theorie, die aufgrund eines jenseits des Atlantiks gestiegenen Zinsniveaus einen Zufluss im US-Dollar voraussagen würde.

Theorien zur Wechselkursentwicklung

Das sogenannte Gesetz des einheitlichen Preises besagt, dass ein Gut überall den gleichen Preis haben muss. Voraussetzung dafür ist, dass quasi ein “vollkommener Markt” besteht. Zwei grundlegende Theorien, eine die realwirtschaftlich ausrichtet ist (“Kaufkraftparitäten”) und eine, die finanzwirtschaftlich argumentiert (“Zinsparitätentheorie”) dominieren die klassische Diskussion zur Währungsentwicklung.

Der Wechselkurs des US-Dollar gegenüber dem Euro zeigt hohe Schwankungen

Seit der realen Einführung des Euro zeigte der EUR/USD Chart massive Schwankungen. Die folgende Grafik zeigt dies.

Quelle: URL: www.boerse.de [Zugriff: 16.01.2018]

Betrachtet man einen längerfristigen Chart, der den Euro quasi historisch „simuliert“, zeigt sich eine kontinuierliche Abschwächung des USD über einen langen Zeitraum.

Quelle: URL: www.boerse.de/langfristchart/Euro-Dollar/EU0009652759 [Zugriff: 18.01.2017]

Der aktuelle Kurzfristtrend ist jedenfalls eindeutig: Im Jahr 2017 hat sich der US-Dollar gegenüber dem Euro deutlich abgeschwächt, wie nachfolgender Chart zeigt:

Quelle: URL: www.finanzen.at/devisen/dollarkurs

Wohin sich der Dollar gegenüber dem Euro bewegen könnte

Die Administration Trump sowie die Republikaner stehen ein Jahr seit Amtsantritt unter massivem Druck. Im Senat verfügen die Republikaner bereits jetzt nur mehr über eine hauchdünne Mehrheit, weisen in sich aber keine Geschlossenheit auf. Bei den Midterm Elections für Senat und Repräsentantenhaus im November 2018 ist ein Verlust aus derzeitiger Sicht wahrscheinlich. Dies würde die Durchsetzungskraft der US-Administration weiter schwächen. Der allenfalls daraus resultierende politische Stillstand dürfte den US-Dollar gegenüber dem Euro sodann weiter abschwächen. Auf Sicht von einem Jahr dürfte die Steuerreform in den USA einen zusätzlichen Wachstumsimpuls bringen, der den Abschwächungstrend der Währung bremsen sollte. Allerdings steigt durch die steuerlichen Mindereinnahmen die Staatsverschuldung vermutlich um rund 0,8% pro Jahr. Ausgehend von einem Niveau von derzeit rund 106% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) und einem jährlichen Schuldenwachstum von zuletzt rund 3,5% des BIP ist das kaum verträglich. Die Neuverschuldung liegt bereits jetzt rund ein Prozent über dem Wachstum des BIP.

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Demgegenüber liegt das Wachstum in der Eurozone ungefähr auf US-Niveau, obgleich die Bevölkerung in den USA wächst und in Europa schrumpft. Die Gesamtverschuldung der Eurostaaten liegt bei 88% und die europäische Neuverschuldung beträgt 1,5% pro Jahr. Der Anteil des Euro als weltweite Devisenreservewährung ist im Zuge der letzten Finanzkrise und der Eurokrise von 2006 bis 2016 von 27% auf 20% gesunken, steigt seither aber wieder an. Insbesondere China reduziert angesichts der globalen Konkurrenzsituation mit den USA prozentuell zunehmend ihre US-Anlagen. Europa wird auch als Investitionsstandort zunehmend interessant für ganz Asien. Derzeit stützt der Boom der Kryptowährungen noch die US-Währung. Diese werden in US-Dollar gehandelt, das Volumen belief sich Ende 2017 auf rund 1000 Milliarden US-Dollar und ist vor allem im Jahr 2017 geradezu explodiert. Das muss eigentlich den US-Dollar massiv gestützt haben. Dennoch ist der US-Dollar 2017 gegenüber dem Euro gefallen. Dass die Entwicklung der Kryptowährungen nicht so weitergehen wird, hat sich bereits im Januar 2018 gezeigt. Ebenso sind so gut wie alle Rohstoffe gestiegen und auch diese werden im US-Dollar gehandelt.

Wenn sich die Politik „America First“ durchsetzen wird, dann sollte es nach Meinung der derzeitigen Administration zu einer verstärkten Verlagerung von Produktionen in die USA kommen, was inflationären Druck in den USA erzeugen würde, der andernfalls wegen der Globalisierung nicht zu erwarten ist. Auch das dürfte den US-Dollar schwächen. Dem stehen die Rationalisierungseffekte aus der Digitalisierung entgegen, die preisdämpfend wirken. Diese Effekte aus der Digitalisierung werden allerdings auch in Euroland wirken, sodass die Digitalisierung für beide Währungen indifferent sein dürfte. Die Exportchancen der US-Industrie würden aber unter steigenden Preisen leiden. Sinkt die Immigration in die USA, schwächt sich dort das Bevölkerungswachstum (und damit das BIP-Wachstum) ab und die Löhne sollten angesichts der bereits hohen Beschäftigungsquote steigen. Treibt Trump den Protektionismus zu weit, werden zu erwartende internationale „Retorsionsmaßnahmen“ (also die Gegenwehr der Handelspartner) den US-Dollar weiter schwächen. Bereits jetzt nach der Steuerreform bedürfte es in den USA eines BIP-Wachstums von 5%, um die Verschuldungsquote des Staates auch nur stabil zu halten. Dies ist allerdings für eine derart entwickelte Volkswirtschaft völlig illusorisch. Auch das schadet dem US-Dollar. Nun hat Chinas Ratingagentur Dagong die Bonität der USA wegen der durch die Steuerreform bedingten steigenden Staatsverschuldung auf BBB+ abgestuft. Auch das ist ein Signal, wie sich die chinesischen Dollarkäufe entwickeln dürften. Selbst amerikanische Ratingagenturen sehen die US-Bonität mitlerweile kritisch. Standard and Poor’s hat sie seit dem Jahr 2011 nur noch mit AA+ bewertet, während Deutschland nach wie vor ein Spitzenrating von AAA aufweist.

Bei Anwendung des gesunden Menschenverstandes deutet also vieles auf eine weitere Abschwächung des US-Dollar gegenüber dem Euro hin. Der Wechselkurs könnte auf Sicht von drei Jahren durchaus die Marke von 1,60 Euro/US-Dollar durchbrechen. Natürlich können externe Schocks, wie ein Zerbrechen der Eurozone oder global nicht zu prognostizierende Ereignisse die logische Entwicklung der Dinge ändern. Aber mit Unvorhersehbarem kann man nicht rechnen. Spaltet sich der Euro beispielsweise in einen harten Nord-Euro und einen weichen Süd-Euro auf, dann wird die Aufwärtsbewegung eines Nord-Euro-Kurses gegenüber dem US-Dollar vermutlich noch viel drastischer sein. Obgleich das temporär eine massive Rezession im Nord-Euro-Bereich nach sich ziehen dürfte, würden Fluchtbewegungen im Bereich der internationalen Kapitalströme jeden realwirtschaftlichen Effekt überkompensieren. Eine derartige Spaltung des Euro zeichnet sich aber meines Erachtens aktuell nicht ab.

Was bedeutet das aber nun für Veranlagungen im Euroraum

Aufgrund der hohen und nach wie vor steigenden Verschuldung all jener Staaten, die über global bedeutsame Währungen verfügen, ist die Marschrichtung der Zinsen eigentlich vorgegeben. Sie werden auf lange Sicht niedrig bleiben, da die Notenbanken zwar vielleicht marginale Erhöhungen vornehmen werden, aber die grundsätzliche Marschrichtung gar nicht ändern können, ohne den Bankrott ganzer Staaten zu riskieren. Und diese Niedrigzinspolitik wird sich voraussichtlich weitgehend von der konjunkturellen Entwicklung abkoppeln. Eine unerwünschte Consumer Price Inflation ist nirgendwo zu erkennen, zumindest dann nicht, wenn man auf die sogenannte Kerninflation abstellt. Bei der Berechnung der Kerninflationsrate werden Preisänderungen bei Energie und Lebensmitteln aus der Betrachtung ausgeschlossen, da diese Güter regelmäßig stärkeren Schwankungen unterliegen, die von einer einzelnen Volkswirtschaft kaum beeinflusst werden können. Wenn die Politik nunmehr aber entscheidet, langfristig ein niedriges Zinsniveau aufrechtzuerhalten, dann sollte man davon ausgehen können, dass sich die Preise realer Assets tendenziell weiter nach oben bewegen sollten. Anleger und Spekulanten sollten ihr Augenmerk daher primär auf die Wertsteigerung richten. Insbesondere Aktienmärkte und Unternehmensbeteiligungen in der Eurozone sollten für die nächste Zeit gegenüber Veranlagungen im US-Dollar weniger Risiko beinhalten und auch Dividenden liefern, die über der Verzinsung von Anleihen liegen.

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