Die strategische Positionierung bestimmt den Unternehmenswert

Fallende Aktienkurse werden oft mit dem allgemeinen Zinsniveau oder mit psychologischen Faktoren im Markt assoziiert. Fundamentale Faktoren bleiben jedoch langfristig entscheidend. In welchem Markt ein Unternehmen tätig ist und wie es im Wettbewerb besteht, bleibt der wichtigste Erfolgsfaktor.

Familienunternehmen haben es immer schon gewusst. Langfristig ausgerichtet muss die Geschäftspolitik sein. Der Aufbau von Stärken und eine konsequente Orientierung am Markt waren beim Aufbau von Unternehmensdynastien entscheidend. Von Modeströmungen haben sich diese Familien selten beeindrucken lassen. Es sind der gesunde Menschenverstand und eine klare Werteordnung, die langfristig den Unternehmensbestand gewährleisteten. Betriebswirtschaftliche Moden und akademische Diskussionen waren weniger beliebt als konsequente Orientierung an den Fundamentaldaten der Unternehmen und die Stellung im Markt. Kontinuität war lange ein Erfolgsrezept.

In einer sich zunehmend schneller verändernden Umwelt müssen jedoch immer mehr Unternehmer die Erfahrung machen, dass diese alten Muster zwar nach wie vor Geltung haben, dass aber Anpassungsfähigkeit in immer kürzeren Zeitintervallen zu einer wichtigen Erfolgsvoraussetzung wird. An was soll man sich aber anpassen, wenn sich die Welt immer schneller dreht. Was sind die Eckpfeiler, an denen ein Unternehmer sich orientieren kann?

Das Konzept des ValuePreneurs stellt den Unternehmer ins Zentrum der Betrachtung

Der ValuePreneur ist der Unternehmertypus des 21. Jahrhunderts. Gleichgültig, ob es um investorenfinanzierte Gründer von Start-Ups geht oder um Unternehmer, die beschlossen haben, ihr Unternehmen in einigen Jahren zu verkaufen und dieses auf den Verkauf vorzubereiten. Auch bei familieninterner Nachfolge spielt der Unternehmenswert eine wichtige Rolle. Den Wert zu heben wird zur expliziten Herausforderung. Auch wenn es um die Absicherung des Lebenswerks oder die Weiterentwicklung des bestehenden Unternehmens geht, bleibt das wichtig.

Der Unternehmenswert spielt sowohl bei Banken, bei Kooperationen mit anderen Unternehmen oder aber bei Nachfolgeregelungen eine immer wichtigere Rolle. Auch die Bindung von Schlüsselkräften über Mitarbeiterbeteiligungsmodelle setzt oftmals an der Wertentwicklung von Unternehmen an. Bei Fragen der Gestaltung von Anreizsystemen für Manager  ist das bereits seit Jahrzehnten ein Thema.

Das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern, wird durch ambitionierte, wertorientierte Unternehmensführung erreicht. Und eine solche Unternehmensführung ist für alle Unternehmer sinnvoll – unabhängig von der Entwicklungsphase des Unternehmens und der persönlichen Situation des Unternehmers. Einer der wichtigsten Faktoren für die Bestimmung des Unternehmenswertes ist aber etwas, was schon immer entscheidend war: die strategische Positionierung des Unternehmens.

Die Positionierungsschule der Strategielehre

Aus einer wertorientierten Perspektive lässt sich die strategische Positionierung eines Unternehmens oder eines Geschäftsfeldes anhand unterschiedlicher Strategiedimensionen beurteilen. Zu den wichtigsten gehören die Marktattraktivität und die Wettbewerbsposition. Als Altmeister der Strategielehre gilt Michael Porter. Er hat als Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Harvard Business School die theoretischen Grundlagen der sogenannten Positionierungsschule erarbeitet und erfolgreich propagiert. Sein Ausgangspunkt war zunächst die Branchenstrukturanalyse, welche er rasch um die Analyse der Wettbewerbsvorteile ergänzte. In den 1980er Jahren stand das Ableiten generischer Wettbewerbsstrategien im Vordergrund.

Porter stellte den sogenannten „Market-based View“ ins Zentrum seiner Überlegungen. Es handelt sich dabei um eine „Outside-in-Perspektive“. Dabei wird von außen auf das Unternehmen geschaut.

Die Attraktivität des Marktes bestimmt das allgemeine Bewertungsniveau

Zunächst definiert die Attraktivität des Marktes, in dem ein Unternehmen tätig ist, das allgemeine Bewertungsniveau des Unternehmens. Es ist die Marktattraktivität einer Branche, eines Branchensegments oder einer strategischen Gruppe, die von den Kapitalmarktteilnehmern in ihrer Gesamtheit betrachtet wird. Diese gibt die Marktattraktivität für diese Branche wieder. Typischerweise ist es der Median eines Bewertungsmultiples, der angibt, wie das allgemeine Bewertungsniveau der Branche im Schnitt von den Anlegern gesehen wird.

Im Januar 2016 wurde beispielsweise die Branche der Luftfahrtunternehmen (als besonders unattraktive Branche) mit einem EBITDA-Multiple von durchschnittlich 5,8 bewertet. Zur selben Zeit wurde die Lebensmittelindustrie wesentlich höher bewertet. Das EBITDA-Multiple betrug 14,93. Dies bedeutet, dass die Lebensmittelindustrie etwa das 2,5-fache Bewertungsniveau der Luftfahrtbranche aufwies. Ein Luftfahrtunternehmen mit einem jährlichen EBITDA von EUR 50 Millionen wurde also im Schnitt mit einem Wert von EUR 290 Millionen bewertet, während ein Unternehmen der Lebensmittelindustrie damals bei gleichem EBITDA durchschnittlich mit EUR 746,5 Millionen bewertet wurde.

Porter analysierte eindrucksvoll, warum die Luftfahrt eine besonders unattraktive Branchenstruktur aufweist. Es sind dies die besonderen Wettbewerbsbedingungen, die den Unternehmen wenig Raum für Ertragskraft bieten, gleichzeitig aber unterliegt die Branche starken Zyklen. Die Einschätzung der Kapitalmärkte bestätigt das mit einem besonders niedrigen Bewertungsmultiple.

Die Grundfrage zur Marktattraktivität lautet: Wird eine Branche oder eine Nische von Anlegern als attraktiver eingeschätzt als eine andere Branche? Und wie wirkt sich das quantitativ auf den Unternehmenswert aus?

Die Wettbewerbsposition eines Unternehmens ist entscheidend für die konkrete Bewertung

Die Wettbewerbsposition eines Unternehmens innerhalb einer Branche, eines Branchensegments oder einer strategischen Gruppe wird entscheidend davon beeinflusst, welche Stärken und Schwächen bzw. Wettbewerbsvorteile oder Wettbewerbsnachteile dieses Unternehmen gegenüber den Mitbewerbern hat. Zu beachten ist, dass bei unterschiedlichen Marktbedingungen verschiedene Wettbewerbsvorteile wesentlich sein können. Die Bedeutung unterschiedlicher Wettbewerbsvorteile unterscheidet sich zudem von Branche zu Branche. Wettbewerbsvorteile können beispielsweise aus einer günstigen Kostenstruktur oder einer starken Marke resultieren. Ein hoher Marktanteil oder spezielle Patente können wichtig sein. Die Flexibilität und Anpassungsfähigkeit kann ebenso bedeutend sein wie der Grad der horizontalen oder vertikalen Integration eines Unternehmens.

Wenn ein Unternehmen eine im Vergleich zum Durchschnitt der Branche günstige Wettbewerbsposition aufweist, wird für dieses Unternehmen ein höheres Bewertungsmultiple angemessen sein als es dem Median der Branche entspricht. Bei einer ungünstigen Wettbewerbsposition ist das Gegenteil der Fall. Implizit bringt das Multiple also die Erwartung des Kapitalmarktes für die zukünftige Unternehmensentwicklung innerhalb seiner Branche zum Ausdruck.

Typische Bewertungsmultiples, die für die unterschiedliche Einschätzungen der Wettbewerbsposition des Valuepreneurs innerhalb einer Branche stehen, sind der Median, der obere Quartilswert und der untere Quartilswert des EBITDA-Multiples der jeweiligen Branche. Der Median gibt an, wo das durchschnittliche EBITDA-Multiple der Branche liegt. Der obere Quartilswert zeigt jenes Multiple, bei dem ein Unternehmen aufgrund seiner Wettbewerbsposition genauso so positioniert ist, dass drei Viertel aller Vergleichsunternehmen schlechter bewertet werden. Der untere Quartilswert gibt an, wie hoch das EBITDA-Multiple ist, wenn drei Viertel der Vergleichsunternehmen einer Branche besser positioniert sind als das zu bewertende Unternehmen.

Wie lässt sich nun die strategische Positionierung verbessern?

Es hat sich empirisch gezeigt, dass die Wettbewerbsposition eine größere Auswirkung auf den Unternehmenswert hat als die Branchenstruktur, die in der Marktattraktivität ihren Niederschlag findet. Aber auch diese ist selbstverständlich bedeutsam. Gelingt es nun, ein Unternehmen strategisch zu repositionieren, so steigt der vom Markt wahrgenommene Unternehmenswert.

Dies kann beispielsweise dadurch geschehen, dass sich ein Unternehmen auf ein attraktiveres Marktsegment spezialisiert (Erhöhung der Marktattraktivität). Oder das Unternehmen verbessert seine Marktposition, indem es Wettbewerbsvorteile aufbaut (Verbesserung der Wettbewerbsposition). Die Veränderung der strategischen Positionierung resultiert also aus einer Veränderung der Dimensionen Marktattraktivität und/oder Wettbewerbsposition. Dadurch verändert sich auch der Unternehmenswert.

Die Anpassung des Geschäftsmodells ist heute leichter denn je

Früher konnten sich Unternehmen nur langsam verändern. Sowohl Barrieren durch die Unternehmenskultur als auch technologische Hürden gestalteten jede Veränderung mühsam. Aber die Digitalisierung, gekoppelt mit neuen Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung erlaubt eine viel schnellere Veränderung des Geschäftsmodells. Das ist nicht nur eine Chance, es ist eine echte Herausforderung, wenn ein Unternehmen nicht ins Hintertreffen gelangen will.

Der gänzliche oder teilweise Umbau eines klassischen Geschäftsmodells in ein Plattform-Geschäftsmodell mag als typisches Beispiel dienen. Aktives Portfoliomanagement über Mergers & Acquisitions ermöglicht die viel schnellere Anpassung der Unternehmensaktivitäten als dies bei organischer Entwicklung möglich ist. Als aktiver Private-Equity-Manager erlebe ich das immer wieder, zuletzt gerade bei einem traditionellen Handelsunternehmen, das über eine Akquisition den Eintritt ins Plattformgeschäft vollzog.

„Es gibt keine schlechten Branchen, nur schlecht geführte Unternehmen“. Diese Aussage ist wohl zutreffend. Auch in schwierigen Branchen kann man sich genau diese Situation zunutze machen, indem man mit einem Geschäftsmodell aufwartet, das die besonderen Branchenprobleme adressiert. Während der Buchhandel zunehmend unter Druck gerät, prosperiert Amazon prächtig. Während die Ertragslage des Taxigewerbes immer brenzliger wird, wachsen Uber oder Car-Sharing-Unternehmen über alle Maßen. Vergleichen Sie die Unternehmensbewertung von Walmart mit der von Amazon und Sie erkennen den Unterschied.

Kostenvernichtung bei Erhöhung des Nutzwertes ist eine zentrale Herausforderung

Wie lange Notare noch ihre angestammten Aufgaben wahrnehmen können, wird sich weisen. Die Blockchain-Technologie wird über die Ausschaltung von Intermediären viele ihrer angestammten Aktivitäten möglicherweise substituieren. „Legaltech“ wird ein Übriges dazu beitragen. Kreditsachbearbeiter werden durch Instrumente der künstlichen Intelligenz in Zukunft nur in viel geringerem Umfang benötigt werden als heute. Fintechs und alternative Finanzierungsformen setzen bereits heute der Bankbranche massiv zu.

Es geht darum, deutlichen Mehrwert bei wesentlich geringeren Kosten auf bequeme Art und Weise den Kunden zugänglich zu machen. Die Individualisierung industriell erzeugter Produkte über „Mass Customiziation“ ist bereits jetzt Realität. Bei Adidas kann man schon heute „seinen“ individuellen Turnschuh bestellen. 3D-Drucker werden diesen Prozess in weite Teile der Industrie hineintragen.

Wer diese Veränderungen verschläft, den bestraft das Leben. Die strategische Positionierung eines Unternehmens muss all diesen Entwicklungen Rechnung tragen. Und das wird letztlich dazu beitragen, dass gerade Hochlohnländer wieder neue Wachstumschancen erhalten. Der neue Unternehmertypus des Valuepreneurs wird sich durchsetzen. Und er wird sich auch sozial verträglich verhalten, weil er andernfalls von einer gut vernetzten Community abgestraft wird.

Die Herausforderungen nehmen zu. Sich dem zu stellen, ist aber nicht nur eine Notwendigkeit, es sollte auch als gesellschaftliche Verpflichtung betrachtet werden. Denn die bevorstehenden Veränderungen müssen nicht zwangsläufig dazu führen, dass unsere Volkswirtschaften immer stärker abrutschen. Unternehmer haben alle Möglichkeiten, auf ein radikal geändertes Umfeld zu reagieren.

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