Werte schaffen durch kreditfinanzierte strategische Akquisitionen

Wenn organisches Wachstum schwer möglich ist, bietet sich eine Strategie an, die externes Wachstum vorsieht. Besonders in Niedrigzinsphasen lässt sich dieses auch kreditfinanzieren. Die Steigerung des Unternehmenswertes erfolgt durch Nutzung des Leverage-Effektes quasi automatisch, solange die Rentabilität der Investition stimmt.

Expansion über externes Wachstum ist eine bewährte Strategie, um in reifen Branchen mit begrenzten Wachstumsperspektiven den eigenen Unternehmenswert zu steigern. Dies ist in der Regel besonders erfolgreich, wenn ein stabiles Unternehmen mit hoher Eigenkapitalquote unter Nutzung des Leverage-Effektes eine strategisch motivierte Akquisition durchführt. Das sodann neu entstandene Unternehmen ist bei erfolgreicher Durchführung der Akquisition stärker aufgestellt, als es beide Unternehmen vor der Zusammenführung gewesen sind. Das kann einerseits durch schlichte Marktkonsolidierung erfolgen, wenn nämlich die Wettbewerbsintensität dadurch sinkt, indem schlicht Wettbewerber aus dem Markt genommen werden. Zumeist jedoch lassen sich bei strategisch motivierten Akquisitionen auch Synergien heben. Dies führt dann dazu, dass das Gesamtunternehmen mehr wert ist als die Summe seiner Teile: (1+1) > 2.

Nicht übersehen werden darf natürlich, dass Akquisitionen nicht trivial sind und viele M&A-Transaktionen scheitern, weil sie überteuert erfolgen, das Synergiepotential überschätzt wird oder die Post-Merger-Integration scheitert.

Aber gerade in Niedrigzinsphasen sollten Unternehmensakquisitionen als strategische Handlungsoption regelmäßig überprüft werden. Dies vor allem dann, wenn organisches Wachstum aufgrund der Marktgegebenheiten schwierig ist. Die Erhöhung des Unternehmenswerts sollte immer eine vom Topmanagement jedes Unternehmens verfolgte übergeordnete betriebswirtschaftliche Zielsetzung sein. In der Folge werde ich darstellen, wie sich der Wert eines Unternehmens gerade in Branchen mit keinem oder geringem Wachstum unter Nutzung des Leverage-Effektes erhöhen lässt. Es gilt die betriebswirtschaftliche Grundregel des Leverage-Effekts: Durch die Nutzung von zusätzlichem Fremdkapital steigt die Eigenkapitalrentabilität, solange die Gesamtkapitalrentabiliät höher ist als der Fremdkapitalzins. Und durch diesen Effekt steigt auch der Unternehmenswert.

Das folgende Beispiel soll vereinfacht demonstrieren, wie sich der Leverage-Effekt nutzen lässt. Es handelt sich um ein modellhaftes Beispiel für einen kreditfinanzierten Unternehmenskauf, wie er unter realen Bedingungen leicht vorkommen kann. Standort beider Unternehmen soll Österreich sein.

Unternehmen “A” sei ein eigenkapitalstarkes Unternehmen der Verpackungsindustrie. Dieses übernimmt 100% der Anteile von Unternehmen “B”, einem Unternehmen aus derselben Branche wie Unternehmen “A”.

Die wirtschaftlichen Zahlen von Unternehmen “A” sehen zum Zeitpunkt der Übernahme wie folgt aus:

Unternehmen “A” verfügt über keine Bankkredite und über keine stillen Reserven. Das Unternehmen wird mit dem siebenfachen Wert des EBITDA bewertet, was einem wirtschaftlichen Wert des Eigenkapitals von 77 Mio entspricht. Der Steuersatz beträgt 25%. Der freie Cash-flow nach Investitionen von 3 Mio (lediglich Ersatzinvestionen in Höhe der AfA) und Steuern von 2 Mio beträgt 6 Mio. Dieser Betrag kann für Dividendenzahlungen, Cashaufbau oder für Tilgungen allfälliger Kredite verwendet werden.

Unternehmen “B” ist von den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen exakt mit Unternehmen “A” vergleichbar, allerdings nur halb so groß. Eine kreditfinanzierte Unternehmensübernahme bietet sich zum Zweck der Nutzung des Leverage-Effektes daher an.

Unternehmen “B” ist genau halb so groß wie Unternehmen “A” und verfügt ebenso wie Unternehmen “A” zur einfacheren Darstellung über keine Bankkredite und über keine stillen Reserven. Das Unternehmen wird ebenso wie Unternehmen “A” mit dem siebenfachen Wert des EBITDA bewertet, was einem wirtschaftlichen Wert des Eigenkapitals nach Abzug von Bankkrediten von 38,5 Mio entspricht. Der Steuersatz beträgt 25%. Der freie Cash-flow nach Investitionen von 1,5 Mio (lediglich Ersatzinvestionen in Höhe der AfA) und Steuern von 1,0 Mio beträgt 3 Mio. Dieser Betrag kann auch für Dividendenzahlungen, Cashaufbau oder für Tilgungen allfälliger Kredite verwendet werden.

Nun kauft Unternehmen “A” das Target Unternehmen “B” um dessen Wert 38,5 Mio und finanziert diesen Ankauf zur Gänze über Bankkredite. Der Einfachheit halber werden beide Unternehmen nach dem Erwerb verschmolzen, so dass die Bilanz des neuen Unternehmens “A+B” nach Verschmelzung wie folgt aussieht:

Bei Zugrundelegung derselben Bewertungsgrundsätze (Wert des Eigenkapitals = siebenfaches EBITDA abzüglich Bankkredite) beträgt der Marktwert des Eigenkapitals von “Unternehmen A+B” unmittelbar nach Fusion 77 Mio. Dies kann auch nicht anders sein, da der Zukauf ja zur Gänze fremdfinanziert wurde. Ab diesem Zeitpunkt kommt nun jedoch der Leverage-Effekt zu Entfaltung!

Der Einfachheit halber unterstellen wir beim Unternehmen “A+B”, dass der Kredit mit 4% verzinst ist und sich Synergieeffekte in einer nachhaltigen Erhöhung der EBITDA-Marge von 11% auf 13% durch die Unternehmensfusion realisieren lassen. Auf ein zusätzliches Umsatzwachstum über die bei beiden Unternehmen vorgesehenen 3% wird aufgrund des gesättigten Marktes in diesem Beispiel verzichtet. Die Synergien werden somit rein kostenseitig realisiert. Beim Vergleichsunternehmen “A” unterstellen wir, dass die freie Liquidität zur Gänze thesauriert und mit 1% veranlagt werden kann. Ausschüttungen sollen in beiden Fällen der Vergleichbarkeit halber unterbleiben.

Nach fünf Jahren stellt sich die wirtschaftliche Situation beider Unternehmen (also des nicht fusionierten Unternehmens „A“ sowie des fusionierten Unternehmens „A+B“) sodann wie folgt dar:

Diese modellhafte Transaktion könnte zu vergleichbaren Bedingungen jederzeit stattfinden, sollte problemlos finanzierbar sein und erhält dem Käuferunternehmen eine nach wie vor hohe Eigenkapitalquote. Im Beispiel unterstelle ich für beide Fälle (Stand-alone-Variante und Unternehmenszusammenschluss) ein moderates Umsatzwachstum von 3% p.a.. Beim Unternehmen “A+B” lassen sich zusätzlich Synergieeffekte realisieren, die die EBITDA-Marge (Verhältnis EBITDA zu Umsatz) um zwei Prozentpunkte von 11% auf 13% ansteigen lassen. Das fusionierte Unternehmen soll am Ende der Betrachtungsperiode auch mit einem etwas höherem EBITDA-Multiple (achtfaches EBITDA) bewertet werden, was angesichts des größeren fusionierten Unternehmens und der höheren EBITDA-Marge durchaus realistisch und moderat geplant ist. Die Werte beider Unternehmen stellen sich dann wie folgt dar:

Wie sich zeigt, wirkt die Fusion per se bereits wertsteigernd, der kreditfinanzierte Unternehmenskauf erhöht die prozentuelle Wertsteigerung darüber hinaus substanziell. Dies gilt sowohl aus einer rein finanzwirtschaftlichen Sicht als auch aus einer vielleicht realistischeren industriellen Perspektive. Es sollte jedoch nicht vergessen werden, dass dies nur solange gilt, solange die Erfolgsvoraussetzungen für den Leverage-Effekt gegeben sind. Der Return on Investment muss über der Verzinsung des Fremdkapitals liegen!

Gerade die Wirtschaftsstruktur in der DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) ist geprägt von einer großen Anzahl gesunder mittelständischer Unternehmen. Diese sind innovativ, beweglich und wettbewerbsfähig. In Branchen, die ein organisches Wachstum jedoch nur begrenzt zulassen, stellt sich jedoch konkret die Frage, worauf sich eine Unternehmensstrategie konzentrieren soll. Aufgabe des Managements ist es oft, dem Eigentümer neben laufenden Ausschüttungen einen Wertzuwachs seines Unternehmens zu bescheren.

Oftmals sind die Eigentümer dieser Unternehmen finanzwirtschaftlich konservativ eingestellt und scheuen eine Verschuldung ihrer Unternehmen ebenso wie die Unsicherheiten externen Wachstums. Hier gilt es, gut vorbereitet und mit Maß und Ziel zu agieren. Wer Akquisitionen gut vorbereitet und gut organisiert in Angriff nimmt, erhöht die Erfolgsaussichten einer derartigen Strategie beträchtlich. Strategisch sinnvolle Akquisitionen sichern darüber hinaus ein bestehendes Unternehmen ab und machen es häufig stabiler.

Man spricht von einer sogenannten Buy and build-Strategie, wenn eine Gruppe kleinerer, gegebenenfalls komplementärer Unternehmen zu einer größeren Gruppe zusammengeführt wird. Werden kleinere Unternehmen durch ein größeres Unternehmen erworben, so spricht man von sogenannten Add-on-Akquisitionen. Das anorganische strategische Wachstum ermöglicht den Aufbau komplementärer Kompetenzen beziehungsweise die Nutzung von Skaleneffekten. Üblicherweise werden größere Unternehmen auch als stabiler wahrgenommen. In der Wahrnehmung der Stakeholder besitzen sie auch eine höhere Attraktivität und verfügen über vielfältigere strategische Handlungsoptionen. Nicht zu unterschätzen ist auch die Attraktivität anorganisch wachsender Unternehmen für Mitarbeiter, insbesondere für High-Potentials. Durch einen derartigen Wachstumskurs eröffnen sich immer aufs Neue Karrierechancen, die ein Unternehmen als Arbeitgeber hoch attraktiv machen.

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