Der Leverage-Effekt beim Unternehmenskauf

Die Nutzung des Leverage-Effekts beim Kauf von Unternehmen kann die Rendite für den Käufer wesentlich steigern. Er ist das Mittel der Wahl bei der Strukturierung von Unternehmenskäufen durch Finanzinvestoren. Die Ära der Leveraged Buy-outs erlebte ihre Blüte in den 1980er Jahren. Den Leverage-Effekt kann jeder nutzen, nicht nur beim Unternehmenskauf.

Unter dem sogenannten “Leverage-Effekt” versteht man in der Finanzwirtschaft die Hebelwirkung des Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität (Eigenkapitalrendite). Der zusätzliche Einsatz von Fremdkapital zur Finanzierung einer Investition steigert so lange die Rentabilität des eingesetzten Eigenkapitals, wie die gesamthafte Rentabilität der Investition die Kosten des eingesetzten Fremdkapitals übersteigt. Der Kauf eines Unternehmens ist ein typischer Anwendungsfall dafür. Weist also eine Investition eine Rentabilität von 8% auf (Return on Investment, kurz ROI) und sind dafür Kredite zu einem Zinssatz von 5% zu erhalten, so steigt die Rendite des dafür verwendeten Eigenkapitals, je weniger Eigenkapital und je mehr Fremdkapital zum Einsatz kommt. Dieser Effekt dreht sich aber um, wenn der Return on Investment unter dem Fremdkapitalzinssatz bleibt (im Beispiel ROI 4% , Fremdkapitalzinssatz 5%).

Folgende Tabelle soll diesen einfachen Zusammenhang anhand der Investition in eine Maschine veranschaulichen:

In den meisten Staaten sind Fremdkapitalzinsen darüber hinaus von der Bemessungsgrundlage der Ertragssteuern in der ein oder anderen Form gänzlich oder zum Teil abzugsfähig. Dies bedeutet, dass sich zusätzlich durch den Einsatz von Fremdkapital auch noch die Steuerbelastung reduzieren lässt. Das folgende Beispiel führt die Angaben der obigen Tabelle fort und führt zusätzlich Ertragssteuern ein. Modellhaft wird ein Steuersatz von 25% bei voller Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen angenommen. Naturgemäß verringert sich die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital, wenn Steuern zu zahlen sind. Die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen verringert jedoch die Steuerbelastung.

Die Steigerung der Eigenkapitalrendite ist bei der Nutzung des Leverage-Effektes aber zumeist nur ein Ziel von Unternehmern oder Investoren. In der Vergangenheit wurde der Leverage-Effekt vor allem von Finanzinvestoren benutzt, um eine Steigerung ihres Shareholder Value auf das eingesetzte Eigenkapital zu erzielen. Die Rückführung der aufgenommenen Kredite erfolgte aus dem (zumeist cash-flow-stabilen) Target heraus und ermöglichte so im Erfolgsfall hohe Renditen. Nach Übernahme eines Unternehmens durch Finanzinvestoren, oft in Form einer feindlichen Übernahme (“Hostile Takeover”) wurde zumeist das Management ausgetauscht, um sodann die Strategie des Unternehmens radikal zu verändern. Über den Verkauf von Assets (“Asset Stripping“) sowie über Kostensenkungsprogramme wurden so die für den Unternehmenskauf aufgenommenen Schulden zurückbezahlt. Es verblieb dann ein Restunternehmen, das schlussendlich auch veräußert wurde.

Diese aggressive Art der Unternehmenszerschlagung war vor allem in den 1980er Jahren auf der Tagesordnung. Zahlreiche LBOs (sogenannte “Leveraged-Buy-outs”) wurden in den Anfangszeiten dieser neuen Ära des Investment Banking derart übertrieben strukturiert, dass auch ein Scheitern nicht selten war. Die Kreditaufnahme über verschiedene Finanzinstrumente war oft derart massiv, dass das Unternehmen die Kredite plangemäß aus dem operativen Geschäft heraus nicht bedienen konnte. Daher war die Zerschlagung der Unternehmen auf der Tagesordnung.

In der Folge demonstriere ich anhand des LBO “Beatrice” eine damals vom Investmenthaus KKR durchgeführte Transaktion. KKR kaufte im April 1986 die börsennotierte Beatrice Inc., ein Unternehmen aus der Lebensmittelindustrie. Anlässlich des Kaufs nahm KKR das Unternehmen von der Börse („Going Private“). Dies war die Voraussetzung für die weiteren Schritte.

Das Transaktionsvolumen betrug rund USD 6,2 Mrd. Der Unternehmenskauf wurde zu einem hohen Prozentsatz fremdfinanziert. Auch sogenannte „Junk Bonds“ („Ramschanleihen“) kamen zum Einsatz.

Das Prinzip eines Leveraged Buy-Outs lässt sich anschaulich wie folgt darstellen:

 

Heute werden LBOs in dieser Form üblicherweise nicht mehr finanziert. Die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens (auch ohne Zerschlagung) ist regelmäßig Voraussetzung für die Kreditaufnahme anlässlich der Finanzierung einer Unternehmensübernahme. Das Prinzip des Leverage-Effektes gelangt aber heute ebenso zur Anwendung wie bereits in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts! Es stellt ein klassisches Instrument dar, um den Wert eines Unternehmens durch Nutzung finanzwirtschaftlicher Effekte zu steigern.

Das folgende Beispiel soll vereinfacht demonstrieren, wie sich der Effekt nutzen lässt. Es handelt sich um ein modellhaftes Beispiel für einen kreditfinanzierten Unternehmenskauf, wie er unter realen Bedingungen leicht vorkommen kann. Dem kreditfinanziertem Kauf wird schließlich ein eigenkapitalfinanzierter Kauf gegenübergestellt. Sodann wird die Rendite des Käufers in Form des sogenannten „Money-Multiples“ („MoM“) und der „Internal Rate of Return“ („IRR“) verglichen. Das Money-Multiple drückt das Verhältnis zwischen Kapitalaufwand beim Ankauf eines Unternehmens und den kumulierten Rückflüssen nach vollzogenem Verkauf aus. Die Internal Rate of Return hingegen ist der sogenannte interne Zinssatz bei einer dynamischen Investitionsrechnung und entspricht einer (theoretischen) mittleren jährlichen Rendite.

Folgende Basisdaten liegen der Kauftransaktion modellhaft zugrunde:

  • Kauf eines Produzenten von Konsumgütern namens „Zielunternehmen“ am 2.1.2007 (t0)
  • angestrebter Verkauf nach fünf Jahren am 2.1.2012 (im Jahr t5)
  • der Umsatz des letzten Wirtschaftsjahres, das am 31.12.2006 endete, betrug EUR 50 Mio.
  • das EBITDA des letzten Wirtschaftsjahres, das am 31.12.2006 endete, betrug EUR 10 Mio.
  • das Unternehmen ist noch relativ jung und weist eine hohe Wachstumsrate auf
  • das jährliche Wachstum soll wie in der Vergangenheit 7% pro Jahr betragen
  • die EBITDA-Marge soll während der Behaltedauer auf dem Niveau des Jahres 2006 liegen
  • der Kaufpreis für das schuldenfreie Unternehmen („cash and debt free“) liegt bei EUR 50 Mio.
  • der Kaufpreis soll zu 40% mit Eigenmitteln und zu 60% mit Krediten finanziert werden
  • der Zinssatz für die Kredite beträgt 8% p.a.
  • der gesamte verbleibende Cash-flow des Unternehmens soll zur Kreditrückzahlung verwendet werden, Gewinnausschüttungen erfolgen keine
  • die Investitionen pro Jahr betragen konstant 5% des jährlichen Umsatzes
  • das Netto-Umlaufvermögen („Net Working Capital“) beläuft sich auf 3% des Umsatzes
  • die Gesellschaft nimmt pro Jahr Abschreibungen in Höhe von 80% der Investitionen vor
  • die Steuerquote („Cash Tax Rate“) beträgt 40%
  • operative Verbesserungen während der Behaltedauer des Unternehmens sollen nicht in die Berechnung einbezogen werden
  • das EBITDA-Multiple (Kaufpreis dividiert durch jährliches EBITDA = 5) beim Verkauf soll dem beim Ankauf entsprechen
  • Vergleichsgrundlage des Unternehmenskaufs soll der sogenannte „Equity Value“, also der Marktwert des Eigenkapitals sein

 

Diese modellhafte Transaktion wurde der Übersichtlichkeit wegen natürlich vereinfacht geplant. Sie könnte zu vergleichbaren Bedingungen jederzeit stattfinden und sollte problemlos finanzierbar sein. Die zugrunde gelegten Annahmen sind auch – bezogen auf den Transaktionszeitpunkt – Anfang 2007 – hinsichtlich des Zinsniveaus realistisch. Das EBITDA-Multiple von 5 deutet auf eine eher unattraktive Branche hin, in der das Unternehmen aufgrund der attraktiven EBITDA-Marge und der organischen Wachstumsaussichten jedoch sehr gut positioniert ist. Aufgrund der getroffenen Annahmen lassen sich der Verkaufspreis sowie die verbleibenden Schulden errechnen. Daraus ergeben sich sodann das Money-Multiple und die Internal Rate of Return für den Käufer. Diese lässt sich mit einer ausschließlich eigenkapitalfinanzierten Transaktion vergleichen, um die Wirkung des Leverage zu quantifizieren. Ohne die Berechnungen jetzt hier im Detail darzustellen, ergeben sich jedoch klare Schlussfolgerungen. Der Leverage-Effekt schafft massiv Wert!

Zu beachten ist, dass hier keinerlei operative Verbesserung (schnelleres Wachstum, bessere EBITDA-Marge) oder ein höheres Exit-Multiple unterstellt sind. Aus einer industriellen Perspektive wird ein Unternehmenskauf jedoch selten rein durch die Nutzung des Leverage-Effektes motiviert sein, zumeist stehen Synergien im Vordergrund. Auch Finanzinvestoren stellen selten rein auf den Leverage-Effekt ab. Auch sie suchen regelmäßig operative Verbesserungen oder wenden zusätzlich andere Instrumente zur Wertsteigerung an. In jedem Fall jedoch ist der Leverage-Effekt ein willkommener Werthebel, auf den in der Regel nicht verzichtet werden sollte.

Wie sich zeigt, wirkt der kreditfinanzierte Unternehmenskauf substanziell wertsteigernd. Dies gilt sowohl aus einer rein finanzwirtschaftlichen Sicht als auch aus einer vielleicht realistischeren industriellen Perspektive. Es sollte jedoch nicht vergessen werden, dass dies nur solange gilt, solange die Erfolgsvoraussetzungen für den Leverage-Effekt gegeben sind. Der Return on Investment muss über der Verzinsung des Fremdkapitals liegen!

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