Unsicherheit ist seit jeher eine Konstante an den Kapitalmärkten. Gerade heute aber potenzieren geopolitische Turbulenzen, transatlantische Entfremdung, KI als bahnbrechende Schlüsseltechnologie und eine Entkernung der regelbasierten Weltordnung die Risiken für Anleger.
Wer aber aus Angst nicht investiert und auf bessere Zeiten wartet, der handelt ebenso wenig rational wie jener Investor, der aufgrund von FOMA („fear of missing out“) blind der Herde folgt. Heute verfügen wir über Erkenntnisse und es existieren Instrumente, die vor nicht allzu langer Zeit unbekannt waren.
Sollte man aussteigen, wenn sich Blasen bilden? Früher war das goldrichtig.
Die Investorenlegende Julian Robertson baute im 20. Jahrhundert einen 22-Milliarden-Dollar-Hedgefonds auf („Tiger Management“) und war damit extrem erfolgreich. Er galt als einer der angesehensten Figuren an der Wall Street. Mitten in einem der größten Bullenmärkte der Geschichte, der Dotcom-Euphorie, schloss er ihn und zahlte den Investoren das Geld zurück, nachdem er über fast zwanzig Jahre konstant den Markt klar outperformt hatte.
Robertson vertraute als Value Investor auf Fundamentaldaten. Es widerstrebte ihm, in offenkundigen Blasen in Unternehmen zu investieren, die außer einer hohen „Burn Rate“ (sie verbrennen Geld) und einer dubiosen Fantasie wenig zu bieten hatten.
Er wurde heftig kritisiert, da er temporär eine Underperformance gegenüber der „Herde“ aufzuweisen hatte. Robertson blieb standhaft und meinte: „Blasen entstehen, wenn Menschen aufhören zu denken. Und er verteidigte seinen Standpunkt: „Wir sind nicht bereit, Teil eines irrationalen Marktes zu sein. Wir schließen lieber, als unsere Disziplin aufzugeben.“ Er zahlte den Investoren das Geld zurück. Kurz darauf platzte die Dotcom-Blase. Die Kurse stürzten ins Bodenlose, eine Finanz- und Weltwirtschaftskrise war die Folge. Seine Investoren hatte er vor Verlusten bewahrt.
In der Folge förderte Robertson gezielt junge Manager, die sogenannten „Tiger Cubs“. Diese gründeten später einige der erfolgreichsten Hedgefonds der Welt. Persönlich konnte ich ein deutsches Industrieunternehmen um rund USD 100 Millionen an ein US-Startup (!) verkaufen, das von Tiger Global finanziert wurde. Es war für alle Beteiligten ein äußerst erfolgreicher Deal.
„Portfolio Insurance“ als Problemlöser – aber nur, wenn die Kosten dafür stimmen!
Für Anleger ist nicht die absolute Rendite entscheidend, sondern das Verhältnis von Rendite zu Risiko. Genau hier setzt Portfolio Insurance an: Sie verbindet die Teilnahme an Aufwärtsphasen mit einem systematischen Schutz vor großen Verlusten.
Das zentrale Problem klassischer Anlagestrategien ist das Timing. Börsencrashs lassen sich nicht zuverlässig vorhersagen, vor allem das Timing steht in den Sternen. Wer versucht, „am Höhepunkt“ auszusteigen, liegt statistisch fast immer falsch. Noch kostspieliger ist ein zu frühes Aussteigen aus Boomphasen. Wer nicht investiert ist, verpasst einen erheblichen Teil des Gesamtertrags.
Portfolio Insurance löst dieses Dilemma, indem sie nicht auf Prognosen setzt, sondern auf Regeln. Über systematische Absicherungsmechanismen wird das Verlustrisiko begrenzt, während das Portfolio investiert bleibt, solange die Märkte steigen.
Das Ergebnis ist ein stabileres Rendite-Risiko-Profil. Portfolio Insurance ersetzt Markt-Timing durch Risikomanagement – und genau das macht sie so wirksam, wenn die Kosten dafür nicht zu viel an Rendite fressen.
Theoretische Grundlagen des „Long-Tail-Hedging“ als Form der Portfolio Insurance
Die theoretischen Grundlagen von „Long-Tail-Hedging“ als Form der Portfolio Insurance stammen nicht aus einer einzelnen formalen Theorie, sondern aus der Kombination mehrerer Stränge der Finanztheorie, die später von wenigen Akteuren (mit Nobelpreisen) explizit zusammengeführt wurden.
Man kann das theoretische Gerüst im Grunde in drei Ebenen aufteilen:
Erste Ebene:
Die Options- und Versicherungslogik (1970er) von Fischer Black & Myron Scholes, heute gemeinhin als Black-Scholes-Modell bekannt. Dieses Modell zur Bewertung von Finanzoptionen liefert die formale Grundlage, warum asymmetrische Auszahlungen (kleiner laufender Verlust, großer Gewinn im Extremfall) überhaupt bepreist und repliziert werden können. Black und Scholes lieferten die mathematische Basis für konvexe (also nichtlineare) Payoff-Strukturen. Ohne Optionspreistheorie gäbe es kein Long-Tail-Hedging, da Tail-Risiken praktisch über OTM-Optionen („out of money“) oder synthetische Strukturen abgesichert werden können.
Die Entwicklung des Instruments und Begriffs der „Portfolio Insurance“ (1980er) geht auf Hayne Leland & Mark Rubinstein zurück. Leland und Rubinstein entwickelten die sogenannte CPPI („Constant Proportion Portfolio Insurance“), eine Form der Portfolio Insurance, die damals auch marktseitig angenommen wurde. Das Ziel der auch heute noch gängigen Methode besteht in der Absicherung gegen große Verluste durch dynamisches Umschichten. Beim damaligen Crash 1987 zeigte sich allerdings auch ein Nachteil der Methode, nämlich dass CPPI in Stressphasen prozyklisch wirkt, keinen absoluten Schutz bietet und nicht „tail-robust“ ist. CPPI ist nicht Long-Tail-Hedging.
Dritte Ebene:
Die explizite Theorie des Long-Tail Hedging entstand in den 1990er–2000er Jahren und geht auf Nassim Nicholas Taleb zurück. Die zentralen Werke dazu waren:
- Dynamic Hedging (1997)
- Fooled by Randomness (2001)
- The Black Swan (2007)
Sein theoretischer Kernbeitrag bestand in einigen zentralen Erkenntnissen, die er explizit formulierte. Erstens sind Märkte nicht normalverteilt, sondern „fat-tailed“. Zweitens unterschätzt die Klassische Portfoliotheorie (Markowitz, „CAPM“ Capital Asset Pricing Model) Extremrisiken. Drittens ist eine Versicherung gegen seltene, extreme Ereignisse strukturell unterbewertet. Long-Tail-Hedging nützt diese Erkenntnisse durch das systematische Kaufen von Konvexität (asymmetrische Auszahlungen) gegen häufige kleine Verluste und damit geringe Kosten.
Taleb formulierte erstmals die philosophische, die probabilistische und die risikotheoretische Begründung für das bewusste Halten von Optionen, die weit aus dem Geld liegen, zur Absicherung gegen systemische Brüche. Er ist der eigentliche Theoretiker des Konzepts, das sodann von Mark Spitznagel (gemeinsam mit ihm) operationalisiert wurde.
Praktisches „Long-Tail-Hedging“ als effektive und effiziente Form der Portfolio Insurance
Mark Spitznagel, der Gründer des US-Hedge-Fonds „Universa Investments“ hat die theoretischen Stränge der Portfolio-Insurance und insbesondere die theoretische Grundlage von Taleb operationalisiert und in die Kapitalmarktpraxis eingeführt. Seine Methode hat der Anhänger libertären Denkens und der Wiener Schule der Nationalökonomie im Buch „Safe Haven, Investing for Financial Storms“ dargelegt.
Die Portfolio Insurance Strategie seines Fonds besteht aus einer Kombination aus sehr günstigen, weit aus dem Geld liegenden Optionen, einer strengen Positionsbegrenzung und einem antizyklischen „Rebalancing“ des Portfolios.
Der Kern des reinen Long-Tail-Heding stellt darauf ab, dass eine langfristig renditeoptimale Risikoreduktion nur jene Risiken eliminieren darf, die entscheidende Verluste bescheren können. Es geht nicht um jene kleineren und mittleren Schwankungen in einem Portfolio, die aus der natürlichen Volatilität und Zyklizität von Börsen stammen. Die marktseitige Fehlbepreisung von „fat-tails“ erlaube eben einen „free lunch“. Tail-Risk-Hedging eliminiert die desaströse Wirkung von Black Swans.
Long-Tail-Hedging ist auch für Anleger anwendbar, die nur passiv investieren möchten
Das folgende vereinfachte Beispiel soll zeigen, wie Long-Tail-Hedging grundsätzlich auch für nicht-professionelle Anleger umsetzbar ist. Die Komplexität ist natürlich beliebig steigerbar, wenn ein differenziertes Portfolio als Grundlage dienen soll.
Wer beispielsweise nur einen Indexfonds über einen ETF kauft (z.B. den S&P500), der kann weitgehend investiert bleiben, um vom Aufschwung voll zu partizipieren, wenn er gleichzeitig eine zum investierten Volumen am Basisinstrument (S&P500) korrespondierende, immer wieder weit aus dem Geld liegende Menge an Put-Optionen kauft. Diese Optionen werden immer wieder wertlos verfallen und sind revolvierend zu erneuern. Wenn sodann ein echter Crash einsetzt, dann eliminieren die Optionen den Verlust und spülen gleichzeitig so viel Liquidität in die Kasse, dass eine erneute Aufstockung des Portfolios möglich wird. Sodann beginnt der gesamte Prozess von Neuem.
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