Stapled Finance als Hilfestellung bei Unternehmenstransaktionen

Der Verkauf eines Unternehmens ist eine komplexe Angelegenheit, die oftmals unter hohem Zeitdruck stattfindet. Die Finanzierung der Transaktion stellt eine wesentliche Hürde für den erfolgreichen Abschluss dar. Die Vorbereitung der Kaufpreisfinanzierung durch den Verkäufer kann im wahrsten Sinn des Wortes „Gold“ wert sein.

 

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Immer wenn etwas Teures verkauft wird, stellt sich die Frage, wie der Kaufpreis vom Käufer finanziert werden kann. Nicht jeder Käufer ist in der Lage oder willens, einen Kaufpreis zur Gänze aus Eigenmitteln zu bezahlen. Während die Industrie und der Handel das Instrument des Absatzleasing, des Ratenkaufs oder anderer verkaufsfördernder Maßnahmen in Zusammenhang mit der Kaufpreisfinanzierung schon lange anwendet, ist dies im Bereich von Unternehmenstransaktionen („M&A“, „Mergers and Acquisitions“) hierzulande noch eher selten anzutreffen. Dabei ist längst bekannt, dass sich durch Nutzung einer sinnvollen Kredittranche die Rendite für den Käufer wesentlich erhöhen lässt. Man spricht in diesem Zusammenhang vom sogenannten „Leverage-Effekt“.

Obgleich ich in meiner Praxis als Private-Equity Manager nur gelegentlich mit dem Instrument „Stapled Finance“ konfrontiert war, hatte dies doch jedesmal einen nicht unwesentlichen Einfluss auf den Prozess der Transaktion. Eine große Transaktion, die Ende des Jahres 2008 – also am Höhepunkt der letzten großen Finanzkrise – mit Hilfe von Stapled Finance stattfinden hätte sollen, ist geplatzt, weil die Banken – sehr zum Ärger des Verkäufers, eines großen deutschen Industriekonglomerates, im letzten Moment ihre Commitments zurückgezogen haben. Grundsätzlich wirkt die Einbindung eines derartigen Finanzierungspaketes jedoch stark dealfördernd. Dies gilt mittlerweile vor allem auch bei Mittelstandstransaktionen.

Was bedeutet Stapled finance

Als Stapled Finance (auch: Staple Financing, staple financing package) wird im Investmentbanking ein Finanzierungspaket bzw. eine Finanzierungszusage bezeichnet, die im Rahmen von Unternehmensverkäufen durch Banken oder Finanzinvestoren im Auftrag des Verkäufers arrangiert und möglichen Käufern zur Verfügung gestellt wird.

Der Begriff „Staple Financing“ ist im Deutschen in etwa übersetzbar mit „beigeheftete Finanzierung“ und leitet sich aus dem Prozess der Erstellung der Dokumentationsunterlagen ab, die eine Investmentbank oder ein M&A-Berater bei einer Beratung des Verkäufers in einer M&A-Transaktion potentiellen Käufern zur Verfügung stellt. Hierbei wird dem Information Memorandum (der Verkaufsunterlage, auch Offering Memorandum genannt), das die Darstellung des angebotenen Unternehmens beinhaltet, ein schriftliches, allerdings regelmäßig noch nicht endverhandeltes und damit grundsätzlich unverbindliches Finanzierungsanbot beigefügt. Dies besteht in der Regel aus einem sogenannten „Commitment Letter“ und diversen „Term Sheets“.

Häufig werden Unternehmen in Form von Bieterverfahren veräußert

Wie auch sonst im Wirtschaftsleben gilt bei Unternehmensverkäufen der Grundsatz: „competition drives value“. Aus diesem Grund führt die Investmentbank oder der M&A-Berater regelmäßig ein Bieterverfahren durch. Dabei wird der Prozess des Unternehmensverkaufs in verschiedene Phasen unterteilt und werden mehrere Interessenten eingeladen, Angebote zu legen. Zumeist ist dieses Angebot mit mehreren Spezifikationen versehen. Eine wesentliche Angabe im Rahmen eines sogenannten „unbinding offer“ (eines zunächst noch unverbindlichen Kaufanbotes, mittels dessen der Bieter in die nächste Runde des Verkaufsprozesses kommen will), die ein Bieter zu machen hat, ist die Beantwortung der Frage, wie er den Deal zu finanzieren gedenkt.

Genau an diesem Punkt wird es für einen potenziellen Käufer oftmals heikel. Traut ihm der Verkäufer oder dessen Berater die Finanzierung nicht zu, wird es für den potenziellen Käufer bei einem attraktiven Target schwierig, von der „Longlist“ auf die „Shortlist“ jener Kandidaten zu kommen, die zu vertieften Prüfungen und Gesprächen eingeladen werden. Genau hier kann Staple Financing helfen und dieses Problem mildern. Denn dabei wird ein nicht unwesentlicher Teil der Kaufpreisfinanzierung vorstrukturiert und allen Interessenten optional angeboten.

Vorteile des Verkäufers bei Anwendung von Stapled Finance

Nachdem die Finanzierung bei Unternehmenstransaktionen immer ein wichtiges Thema ist, spielt Stapled Finance sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer eine wichtige Rolle. Der Verkäufer erhält in der Regel mehr und schnellere Angebote, wenn er in der Lage ist, für einen Teil des Deals eine Finanzierung bereitzustellen. Indem ein Dritter sich bereiterklärt, einen relevanten Teil des Kaufpreises zu finanzieren, signalisiert der Financier Vertrauen in die Werthaltigkeit des Zielunternehmens („Target“).

Häufig wird eine Finanzierung in strukturierter Form bis zu einem Vielfachen des EBITDA („Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization“, „Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände“) stipuliert. Die entsprechende „Debt-to-EBITDA-Ratio“ (beispielsweise erfolgt eine strukturierte Finanzierung bis zum siebenfachen EBITDA) gibt jenes Multiple wieder, bis zu dem eine strukturierte Finanzierung offeriert wird. Dies impliziert indirekt, dass der Financier diese Zahlen bereits überprüft hat, was vertrauensfördernd auf einen Käufer wirkt.

Durch ein gut strukturiertes Stapled Finance Offert kann ein Verkäufer in der Praxis oftmals einen höheren Kaufpreis lukrieren. Dies mag nicht verwundern, werden die Kaufanreize UND die Kaufmöglichkeiten ebenso wie die Handlungsgeschwindigkeit massiv erhöht. Gleichzeitig erweitert der Verkäufer das potenzielle Käuferspektrum, da Käufer zu einer oder mehreren Finanzierungsquellen Zugang erhalten, die ihnen andernfalls vielleicht unzugänglich geblieben wären. Insbesondere kleinere, finanzschwächere strategische Käufer, die aufgrund von objektiven Synergien einen höheren Kaufpreis bezahlen könnten, kommen damit als Bieter in Betracht.

Aus Verkäufersicht ist die Perspektive eindeutig: Je größer die Zahl ausfinanzierter Käufer, desto größer wird der Wettbewerb zwischen den Kaufinteressenten und umso höher wird ein Kaufpreis ausfallen. Auch die Kaufnebenbedingungen, vor allem die Gewährleistungen (sogenannte „Reps & Warranties“) lassen sich dadurch für den Verkäufer optimieren. Bietet er dazu noch eine sogenannte Gewährleistungsversicherung („Stapled Insurance“) zur Risikominimierung an, so sorgt er für ein umfangreiches Package für den Käufer, das per se werterhöhend wirkt. Die Ansprüche aus dieser Versicherung können sodann wiederum an die finanzierenden Partner als Besicherung abgetreten werden.

 

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Vorteile des Käufers bei Stapled Finance

Käufer profitieren davon, dass sie nicht im letzten Moment eine Finanzierung organisieren müssen, wenn dies aufgrund des Zeitdrucks bei einem Auktionsverfahren schwerfällt oder noch nicht alle relevanten Fragen für die finanzierenden Banken geklärt sind. Die vorgefertigte Finanzierungsoption erweitert die Handlungsmöglichkeiten des Käufers, ohne ihn zu etwas zu verpflichten. Wenn er eine eigene Finanzierungslösung anstrebt, kann er allenfalls das vorliegende Finanzierungsangebot dazu benutzen, seine Bedingungen mit anderen Kapitalgebern zu optimieren und deren Preis zu drücken.

Die Bereitschaft von Geldgebern, einen derartigen Deal mitzufinanzieren, gibt dem Käufer eine gewisse Gewähr, dass Dritte (die Financiers) das Target und die Bedienbarkeit der Finanzierung aus den künftigen Cash-Flows ebenfalls geprüft und für gut befunden haben. Die Kombination verschiedener Finanzierungsinstrumente (beispielsweise Senior Loan, Junior Loan, Sale-&-lease-back und Mezzaninkapital) optimiert das Finanzierungsvolumen. Die mögliche Dealstruktur wurde in Vorbereitung der Transaktion bereits so gestaltet, dass sich das Besicherungspotenzial aus dem Target heraus optimal nutzen lässt.

Für den Käufer vereinfacht sich ein zügiger Deal. Ein vorher bereits gut ausverhandeltes Finanzierungspaket beinhaltet bereits alle erforderlichen Bedingungen und wurde vom Verkäufer im Interesse des Käufers optimiert. Sowohl Covenants als auch sonstige Nebenbedingungen des Term Sheet wurden bereits seitens des Verkäufers verhandelt. Dem Verkäufer fällt es in der Regel leichter, allfällige Fragen der Bank adäquat zu beantworten, weil er das Target naturgemäß besser kennt als der Käufer. Arrangiert ein und dieselbe Investmentbank sowohl den Verkauf als auch die Finanzierung, so kommt oftmals ein hochinteressantes Offert zustande. Auch orientiert sich die Finanzierungsstruktur bei Stapled Finance (zunächst) vor allem am Target und nicht an der Bonität des Käufers.

Investmentbanken können ihr Fee-Volumen durch Stapled Finance steigern

Wenn eine Investmentbank sowohl für den Verkäufer (verkaufs-)beratend tätig wird als auch den Käufer finanzierungsseitig betreut, kann sie auf zwei Seiten verdienen. Dies wirft durchaus auch Fragen eines möglichen Interessenkonfliktes auf, der bereits mehrfach vor Gericht eine Klärung erfahren musste. Dieses Problem ist jedoch durchaus lösbar.

Auf der einen Seite agiert ein Beraterteam der Investmentbank, um ein bestmögliches Ergebnis für den Verkäufer zu erreichen. Bezahlt wird die Investmentbank in der Regel mit Success Fees, die mit steigendem Verkaufspreis auch noch progressiv zunehmen. Auf der anderen Seite verdient das Finanzierungsdepartement der Investmentbank seine Fees, wenn ein Deal zustande kommt. Naturgemäß entsteht ein Interessenkonflikt rund um das Thema Risiko. Die Bank erhält Fees sowohl vom Verkäufer als auch vom Käufer. Beide haben jedoch grundsätzlich nicht dieselben Interessen.

Dass dies keine rein ethische oder akademische Diskussion ist, hat sich gezeigt, als im Jahr 2011 ein Rechtsstreit mit einer Zahlung von USD 89,4 Mio verglichen wurde, indem Del Monte Corporation Pflichtverletzungen von Barclays erfolgreich ins Treffen führte, weil die Bank einerseits als Investmentbank mit einem Sell-Side-Beratungsmandat ausgestattet war und gleichzeitig ein Buy-Side-Finanzierungsmandat wahrgenommen hat. Vorsicht ist also seitens der Investmentbank unbedingt geboten, vor allem dann, wenn bankeigene Fonds (gespeist durch Investorengelder!) die Finanzierung bereitstellen.

Ein Rundum-Sorglospaket rundet ein perfektes Dealangebot ab

Aus Verkäufersicht ist die Perspektive eindeutig: Je größer die Zahl ausfinanzierter Käufer, desto größer wird der Wettbewerb zwischen den Kaufinteressenten und umso höher wird ein Kaufpreis ausfallen. Auch die Kaufnebenbedingungen, vor allem die Gewährleistungen (sogenannte „Reps & Warranties“), lassen sich dadurch für den Verkäufer optimieren. Bietet er dazu noch eine sogenannte Gewährleistungsversicherung an („Stapled Insurance“) zur Risikominimierung an, so sorgt er für ein umfangreiches Package für den Käufer, das per se werterhöhend wirkt. Die Ansprüche aus dieser Versicherung können sodann wiederum an die finanzierenden Partner als Besicherung zediert werden.

Selbst die Prüfung des Unternehmenskaufs kann man einem potenziellen Interessenten erleichtern. Regelmäßig ist eine Prüfung des Zielunternehmens (die sogenannte Due-Diligence-Prüfung Gegenstand eines Transaktionsprozesses. Diese Prüfung ist nicht nur für den Käufer besonders wichtig, auch der Verkäufer sollte aus Haftungsgründen besonders sorgfältig damit umgehen.

Eine exzellente Möglichkeit für den Verkäufer, den Prozess zu beschleunigen und gleichzeitig seine Position bei den darauffolgenden Vertragsverhandlungen zu verbessern, ist eine bereits vorab vom Verkäufer (!) in Auftrag gegebene sogenannte „Vendor Due Diligence“, die den potenziellen Bietern, die sich als Interessenten auf der Shortlist befinden, durchaus gegen Entgelt zur Verfügung gestellt werden kann. Es zeigt sich dann auch, wie ernsthaft das Interesse eines Interessenten ist.

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