Unternehmenskäufe sind komplexe Transaktionen. Neben den damit verbunden ökonomischen Risiken stellen sich auch zahlreiche rechtliche Probleme. Der Unternehmenskaufvertrag versucht diesem Umstand Rechnung zu tragen. Eine Versicherungslösung, die sogenannte „Gewährleistungsversicherung“ kann Abhilfe schaffen und eine Transaktion wesentlich erleichtern.
In jedem Unternehmenskaufvertrag nehmen sogenannte “Reps & Warranties”, das sind Gewährleistungen und Garantien, eine prominente Rolle ein und machen nicht selten einen Großteil des sogenannten “Share Purchase Agreement” (“SPA”, das ist der Unternehmenskaufvertrag) aus. Dazu gibt es in der Regel dann zahlreiche Beilagen und Zusatzverträge. Immer ist die Frage der Zusicherungen des Verkäufers über die Beschaffenheit des Kaufgegenstandes (Unternehmen) ein ganz wesentlicher Bestandteil jeden Deals. Der gegenständliche Blogpost beschäftigt sich mit der Frage, wie man diese Zusicherungen absichern oder noch besser „versichern“ kann. Zumeist gestalten sich Übernahmeverhandlungen genau an diesem Punkt besonders problematisch.
Aus dem angelsächsischen Wirtschaftsraum kommend gibt es seit Jahren auch in der DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) sogenannte „Gewährleistungsversicherungen“. In der Fachsprache sind die englischsprachigen Begriffe R&W-Versicherung (Reps and Warranties Versicherung) und W&I-Versicherung (Warranty and Indemnity Versicherung) gebräuchlich. Alle diese Begriffe meinen im Grunde dasselbe. Während früher derartige Versicherungen sehr teuer und nur für große Transaktionen üblich waren, erlebt diese Sparte in den letzten Jahren ein großes Wachstum und ist kostenmäßig für alle Beteiligten durchaus attraktiv, da der Wettbewerb um Marktanteile scharf ist sowie der Grad an Professionalität bei der Strukturierung von Transaktionen zugenommen hat.
Entwicklung der Gewährleistungsversicherungen
Die Gewährleistungsversicherung existiert seit den 1980er Jahren. Sie wurde zunächst ausschließlich von Verkäufern als Schutzmaßnahme für von ihnen gewährte Garantieansprüche gegenüber den Käufern eingesetzt. Sehr bald wurde die universelle Einsetzbarkeit dieser Versicherungsprodukte erkannt. In den 1990er Jahren erweiterte sich das Spektrum von Gewährleistungs-Versicherungsprodukten und es konnten immer mehr maßgeschneiderte Lösungen geboten werden.
Seitdem ist die wichtigste Entwicklung der Gewährleistungsversicherung ihr Einzug in den Immobilien- und Unternehmenstransaktionsbereich. Kam die Versicherung früher ausschließlich bei Private-Equity-Geschäften zum Einsatz, so wurden 2015 nahezu die Hälfte aller Gewährleistungsversicherungen in den Bereichen Real Estate oder allgemeine Unternehmenstransaktionen abgeschlossen. Mittlerweile hat eine Ausdifferenzierung stattgefunden, sodass sich immer mehr einzelne Segmente dieser Versicherungssparte (beispielsweise Distressed Transactions – Unternehmenskauf vom Insolvenzverwalter) als Spezialprodukte entwickeln.
Was lässt sich über eine Gewährleistungsversicherung absichern?
Eine Gewährleistungsversicherung ist eine maßgeschneiderte Lösung für den Transfer von unbekannten „Transaktionsrisiken“ bei M&A- oder Immobilientransaktionen. Bekannte Risiken, die im Rahmen einer Due-Diligence-Prüfung identifiziert wurden, werden in der Regel von dieser Versicherung standardmäßig nicht abgedeckt. Die seitens der Versicherung übernommenen Risiken müssen selbstverständlich abschätzbar sein, da andernfalls eine Versicherungsprämie nicht sinnvoll kalkulierbar wäre.
Derartige Transaktionsrisiken, die durch die Verletzung von Garantien und Gewährleistungen bzw. Ansprüchen aus Freistellungen (Schad- und Klagloshaltungen) entstehen können, stellen regelmäßig einen zentralen Bestandteil des Unternehmenskaufvertrages dar. Die Interessen von Käufer und Verkäufer stehen sich dabei naturgemäß diametral gegenüber. Durch den Transfer derartiger Risiken auf einen Dritten (den Versicherer) wird ein sachgerechter Interessenausgleich zwischen den Parteien ermöglicht. In meiner Praxis als Private-Equity Manager konnte ich bereits mehrfach dieses Instrument zur Anwendung bringen. Jeweils wirkte die Einbindung eines derartigen Versicherers stark dealfördernd.
Während der Käufer (auf den zumeist die Versicherung als Begünstigten lautet) abgesichert ist, lässt sich die Haftung des Verkäufers minimieren oder auch gänzlich ausschließen. Dies ist oftmals kriegsentscheidend. In Zeiten, da Manager immer häufiger auch persönlich einer beträchtlichen Haftung ausgesetzt sind, erleichtert eine derartige Versicherung auch auf der persönlichen Ebene den Verhandlungsprozess oftmals entscheidend.
Worin liegen die hauptsächlichen Interessen des Verkäufers?
Die Höhe eines Kaufpreises hängt oft direkt mit dem Umfang und der Qualität der übernommenen Zusicherungen zusammen. Starke Gewährleistungen bedeuten einen höheren Kaufpreis, da der Käufer dann geringeren Risiken ausgesetzt ist. Umgekehrt reduziert ein Kauf „in Bausch und Bogen“ oder „wie gesehen unter Ausschluss allfälliger Gewährleistungen“ den Kaufpreis wesentlich.
Vor allem bei Transaktionen aus Insolvenzsituationen heraus tritt dieses Problem häufig auf. Der Insolvenzverwalter sollte jahrelange Gewährleistungsfristen vermeiden und kann naturgemäß kaum relevante Haftungen abgeben. Der Käufer kann hingegen nur schwer quasi „im Blindflug“ kaufen, ohne allenfalls sorgfaltswidrig zu handeln. Eine maßgeschneiderte Versicherung, die zumindest die elementarsten Risiken abdeckt, kann hier Abhilfe schaffen.
Zur Absicherung der Zusagen des Verkäufers ist in Ermangelung einer Versicherung die Hinterlegung eines Treuhanderlages („Escrow“) üblich. Dieses Escrow kann leicht zwischen 20% und 50% des Kaufpreises ausmachen und wird normalerweise je nach Gewährleistungstatbestand unterschiedlich über mehrere Jahre verteilt ausbezahlt. Dem Verkäufer fehlt damit ein wesentlicher Teil der Liquidität aus der Transaktion.
Da das Escrow – falls überhaupt – kaum relevant verzinst ist, sinkt für den Verkäufer auch die sogenannte „IRR“ („internal rate of return, Rendite), was insbesondere bei institutionellen Investoren, die untereinander im Wettbewerb um die jeweils bessere Rendite für ihre Anleger stehen, sehr ungünstig ist. Durch den Abschluss einer Gewährleistungsversicherung lässt sich der Erlag eines Escrow mit all seinen negativen Auswirkungen verhindern.
Welche weiteren Vorteile in den Verhandlungen mit dem Käufer bietet eine Versicherung
Der Vorteil einer Gewährleistungsversicherung für den Käufer besteht darin, dass er dem Verkäufer nicht via Escrow einen wesentlichen Teil des Kaufpreises für einen längeren Zeitraum vorenthalten muss. Die Versicherung ist zudem im Falle späterer Schadensfälle ein rationaler und berechenbarer Partner. Dies alles zu einer absolut überschaubaren Prämie, falls der Vertrag marktüblich und die Risiken überschaubar sind. Um das alles zu ermöglichen, verlangt die Versicherung aber akzeptable Vertragsbedingungen und keine überschießenden Haftungen. Dies kann der Verkäufer in den Verhandlungen mit dem Käufer für sich nutzen.
Die Versicherung wird regelmäßig nicht akzeptieren, dass solche Sachverhalte und Risiken, die im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung („DD“) offengelegt wurden, von Gewährleistungen umfasst sind. Eine sorgfältige Vorbereitung der DD ist jedenfalls geboten. Dies ermöglicht einem klugen Verkäufer, im Datenraum umfangreiche Darstellungen sämtlicher auch nur theoretisch problematischer Sachverhalte offenzulegen. Dies wird den Prozess unter professionellen Marktteilnehmern nicht wirklich negativ beeinflussen, sondern eher Vertrauen schaffen. Es schützt aber später den Verkäufer massiv. Ebenso sind regelmäßig solche Ansprüche ausgeschlossen, die dem Käufer vor Vertragsabschluss bekannt waren. Und zwar unabhängig davon, ob diese dem Verkäufer bekannt waren. Dies ist sehr wesentlich, insbesondere in Zusammenhang mit Bilanzgarantien (siehe unten).
Auch identifizierte Ansprüche sind jedoch einer Versicherbarkeit nicht grundsätzlich entzogen. Hier kommen jedoch zumeist gesonderte Policen zur Anwendung (z.B. Title-Insurance, Tax Liability Insurance, Environmental Liability Insurance, Special Contingent Risk Policies, Litigation Buyout Insurance), die naturgemäß risikoadäquat bepreist werden.
Ebenfalls wird die Versicherung erwarten, dass betragsmäßige Haftungsbegrenzungen („Caps“) und auch Untergrenzen für Schadenssachverhalte („De Minimis Regeln“) im Vertrag verankert werden. Der De Minimis-Betrag kennzeichnet den Wert, ab dem der Käufer (Gewährleistungs‑)Ansprüche gegenüber dem Verkäufer geltend machen kann. Damit sollen Bagatellansprüche, die sich in Summe jedoch auch summieren können, von der Verfolgung ausgeschlossen werden.
De Minimis-Regelungen werden oft mit einem sogenannten „Basket“ kombiniert. Danach kann der Vertragspartner Ansprüche nur geltend machen, wenn er so viele Ansprüche im Basket gesammelt hat, dass deren Gesamtsumme einen bestimmten Betrag (den sog. „Threshold″) überschreitet. Bis zum Erreichen des Threshold bleiben die einzelnen Ansprüche außer Betracht. Auch so werden Bagatellansprüche ausgeschlossen.
Die Versicherung von Bilanzgarantien ist besonders wichtig
Dies gilt insbesondere in Hinblick auf die wohl heikelste Garantie, die ein Verkäufer in der Regel abgeben muss, die sogenannte Bilanzgarantie. Vor allem sogenannte „harte Bilanzgarantien“ – die öfter vorkommen, als man denken würde – sind aufgrund einer exzessiven Judikatur (vor allem in Deutschland) oftmals Grundlage umfangreicher Gewährleistungsansprüche. Die Verletzung von Bilanzgarantien führt dabei relativ häufig zu Ansprüchen im Rahmen von Gewährleistungsversicherungen (dazu Financial Times vom 25. Februar 2016, Private equity taps into M&A insurance).
Deshalb sollte bei der Verhandlung der Bilanzgarantie auch in Hinblick auf die Bedürfnisse eines Versicherers besonders auf deren genaue Formulierung geachtet und diese gegebenenfalls entsprechend eingeschränkt werden. Unter Verweis auf die andernfalls kaum gegebene Versicherbarkeit kann der Verkäufer hier oftmals weiche Formulierungen, insbesondere eine sogenannte „weiche Bilanzgarantie“ herausverhandeln.
Käuferpolicen sind ebenso möglich wie Verkäuferpolicen
Bei einer Gewährleistungsversicherung können sowohl der Käufer als auch der Verkäufer Versicherungsnehmer sein. In der Praxis überwiegen jedoch mit Abstand (rund 90%) die Käuferpolicen. Eine Verkäuferpolice entspricht im Grunde einer Haftpflichtversicherung. Damit bleibt die Haftung des Verkäufers gegenüber dem Käufer bestehen, er kann seinen Schaden schließlich allenfalls gegenüber der Versicherung geltend machen. Die Deckung umfasst die Befriedigung begründeter und die Abwehr unbegründeter Ansprüche. Dies kann auch Rückstellungserfordernisse in der Bilanz des Verkäufers notwendig machen.
Die Käuferpolice entspricht konzeptionell einer Eigenschadenversicherung. Der Käufer erlangt im Schadensfall ohne vorherige Inanspruchnahme des Verkäufers einen direkten Anspruch gegen den Versicherer. Im Unterschied zur Verkäuferpolice ist der Versicherte bei einer Käuferpolice auch bei arglistigen und vorsätzlichen Garantieverletzungen des Verkäufers geschützt und hat einen Direktanspruch gegen den Versicherer, der sich sodann wiederum am Verkäufer regressieren kann.
Der Käufer bezahlt bei einer Käuferpolice die Prämie, es kostet den Verkäufer in der Regel nichts, eine derartige Versicherung zum Transaktionsbestandteil zu machen. Nachdem häufig Finanzinvestoren bei Unternehmensverkäufen derartige Versicherungen über Makler ins Spiel bringen, werden insbesondere Makler danach trachten, die Interessen ihrer „Geschäftsbringer“ (der Verkäufer) zu verfolgen, auch wenn letztlich die Käufer über die Versicherungsprämie den Makler indirekt bezahlen.
Als Verkäufer eines Unternehmens kann man dem Käufer ein Rundumpaket mitgeben
Eine gut vorbereitete Unternehmenstransaktion erlaubt dem Verkäufer die Erzielung eines für ihn optimalen Verkaufspreises. Für den Käufer wird der Erwerb des Unternehmens maximal erleichtert. Neben einem gut strukturierten Verkaufsprozess durch einen professionellen M&A-Berater gehört dazu beispielsweise oftmals auch eine bereits vorab vom Verkäufer (!) in Auftrag gegebene sogenannte „Vendor Due Diligence“. Dies erleichtert und beschleunigt den Prozess des Unternehmensverkaufs wesentlich. Auch wird der erste Entwurf eines Unternehmenskaufvertrages bereits mitgeliefert, der optimal auf die vorbereitete Transaktionsfinanzierung und Risikoabsicherung abgestimmt ist.
Die Finanzierung der Transaktion kann der Verkäufer grundsätzlich bereits vor dem Verkauf als fertiges Finanzierungspaket mitliefern (stapled finance). Die partielle Risikoabsicherung erfolgt sodann über eine vom Verkäufer vorbereitete Gewährleistungsversicherung (stapled insurance), die wiederum die Finanzierung erleichtert. Professionell vorbereitet steht einer erfolgreichen Transaktion damit nichts mehr im Weg!
Gratis Whitepaper
Wie Sie trotz 0% Zinsen eine Wertsteigerung in Ihrem Unternehmen erreichen:
- Gratis Whitepaper
- Schnelle Übersicht
- Detaillierte Erklärung
Tragen Sie Ihre E-Mail ein und Sie können sofort mit dem Whitepaper starten:
Mit Klick auf den Button stimme ich zu, die Infos und ggf. weiterführendes Material zu erhalten (mehr Infos). Meine Daten sind SSL-gesichert und ich kann meine Zustimmung jederzeit widerrufen.
