Wie die Tokenökonomie neue Impulse für Unternehmensfinanzierung setzt

Security Token bereichern die Finanzierungslandschaft für Unternehmen. Erstmals ermöglicht die Blockchain die Ausgabe von regulierten, maßgeschneiderten und individuellen Finanzinstrumenten an das breite Publikum. Damit erschließen sich sowohl für Anleger als auch für Unternehmen faszinierende Perspektiven.

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Ein Security Token ist die volldigitale Abbildung eines wirtschaftlichen Assets über die Blockchain. Zum ersten Mal ermöglicht dieses Instrument somit die vollautomatisierbare Abwicklung von regulierten Finanzierungsinstrumenten in völliger Rechtsgültigkeit. Das Zauberwort in diesem Zusammenhang lautet „Security Token Offering“ („STO“). Es handelt sich dabei um ein öffentliches Angebot an Investoren (vergleichbar mit einer Wertpapieremission). Genau dieser regulierte Wertpapiercharakter war bislang bei einem klassischen „Initial Coin Offering“ („ICO“) nicht gegeben. Ein STO ist die logische Weiterentwicklung der Unternehmensfinanzierung über die Blockchain. Negative Auswüchse wie beispielsweise bei Kryptowährungen sollten aufgrund der Regulierung hinkünftig deutlich weniger zu erwarten sein.

Im Gegensatz zu einer Aktien- oder Anleiheemission ist ein STO aber den Bedürfnissen des Mittelstandes angepasst – sowohl hinsichtlich der Kosten als auch des Emissionsvolumens. Ein Security Token ermöglicht nahezu unbeschränkte rechtliche Ausgestaltungen sowie eine öffentliche Handelbarkeit der Finanzinstrumente.

Was bedeutet Unternehmensfinanzierung über die Blockchain?

Es gibt unterschiedliche Arten von Token. Während in den Jahren 2017 und 2018 vor allem sogenannte „Utility Token“ in einem weitgehend unregulierten Umfeld oftmals mehr Hoffnung als reale Werte verkörpert haben, ändert sich das nunmehr. Security Token werden wie Wertpapiere reguliert, weshalb hinkünftig der Wildwest-Stil samt zahlreicher betrügerischer Vorgehensweisen offensiv bekämpft wird.

Wer Aktien oder Anleihen, Partizipationskapital oder Genussrechte, stille Beteiligungen oder Mezzaninfinanzierungen künftig „tokenisiert“, hat strenge Regeln samt Prospektpflicht zu beachten. Das ist auch gut so! Der Anwendungsbereich von Security Token geht aber weit darüber hinaus, was die Sache so spannend macht – sowohl für Anleger als auch für Emittenten. Man kann auch das Verfügungsrecht sowohl über materielle Werte (wie Rohstoffe, Edelmetalle, Wertgegenstände etc.) als auch über immaterielle Werte (Urheberrechte, Marken etc.) über Token darstellen. Auch jede Art von Verträgen („Smart Contracts“)  kann über Token dargestellt werden. Dies eröffnet für Unternehmen völlig neue Perspektiven, wie ich im Folgenden noch an einem Beispiel darstellen werde.

Liechtenstein und die Schweiz sind Vorreiter

Vor diesem Hintergrund nimmt Liechtenstein als auf dem Gebiet der Token-Ökonomie am weitesten fortgeschrittene Jurisdiktion im Europäischen Wirtschaftsraum eine Schlüsselrolle ein. Meine Beratungsgesellschaft Alpine Value Management® verfügt in der Region über ein Beteiligungs- und Partnernetzwerk, mit dem wir Kunden die technisch saubere Durchführung eines vollregulierten Security Token Offering anbieten können. Auch die Schweiz ist europaweit als Vorreiter zu betrachten, vor allem der Kanton Zug.

In Deutschland und Österreich hat sich eine derart dezidierte Landschaft an Dienstleistern für blockchainbasierte Unternehmensfinanzierung noch nicht in vergleichbarem Umfang herausgebildet. Hiesige Regulatoren haben ihre generellen Vorbehalte jedoch bereits abgebaut und ihre Kompetenz im Umgang mit Token-Finanzierungen gesteigert. Derartige STO´s wurden nunmehr auch bei uns bereits von den österreichischen und deutschen Finanzmarktaufsichten bewilligt bzw. STO´s durchgeführt.

Diese Prozesse sind in der Schweiz und in Liechtenstein im Vergleich schon sehr weit vorangeschritten und von einem in beiden Ländern ungleich größeren politischen Support getragen. Wer im Zuge eines Public Offering das öffentliche Angebot eines Security Token ausrichten möchte, muss daher nicht warten, bis sich diese Finanzierungsform auch in Deutschland und Österreich voll durchgesetzt hat. Als Mitglied des Europäischen Wirtschaftsraums bietet sich besonders Liechtenstein als Emissionsstandort an, weil sich der rechtssichere Rahmen des dortigen Blockchain-Gesetzes über die EWR-Mitgliedschaft auch zur Ansprache von Anlegern in Resteuropa nutzen lässt.

Breite Gestaltungsmöglichkeiten für maßgeschneiderte Finanzierungslösungen

Ein Security Token eröffnet größtmögliche Freiheit in der Wahl des zu tokenisierenden wirtschaftlichen Tatbestands. Die Ausgestaltung als Eigen-, Fremd- oder Hybridkapital ist dabei erst der Anfang. So lassen sich etwa auch Lizenzverträge tokenisieren und so zum Beispiel Erlösfinanzierungen darstellen. Die digital darstellbare Teilbarkeit eines Security Token und dessen Verbindbarkeit mit anderen Assets erleichtern etwa auch die Kreation von Versicherungslösungen und Derivaten.

Der Kreativität sind somit kaum Grenzen gesetzt. Die Interessen bestehender Kapitalgeber, die sonst unter Umständen einer Verwässerung oder Schlechterstellung der Sicherheit ihrer Position zustimmen müssten, können dadurch gewahrt werden, dass zielgerichtet Kapital in neuen Kategorien aufgestellt wird. In der Strukturierung eines Security Token Offering empfiehlt sich jedenfalls die Konsultation mit ausgewiesenen Experten der Unternehmensfinanzierung, die auch über Know How hinsichtlich STO´s verfügen.

Erstmalige Verfügbarkeit von Private Market Assets fürs Publikum

Die nahezu vollständige Transformation wirtschaftlicher Werte in „Wertrechte“ in der Token-Ökonomie ermöglicht es Unternehmen, etablierten Kapitalmarktteilnehmern für sie nie dagewesene Anlagemöglichkeiten anzubieten. So lassen sich einerseits völlig neue Kapitalmarktsegmente erschaffen, andererseits bislang meist illiquide Asset-Klassen, die nur auf kleinen, streng regulierten institutionellen Märkten verfügbar waren, zum ersten Mal einem breiteren Investorenpublikum anbieten. Diese starke Verbreiterung der Basis möglicher Investoren erhöht die potenzielle Nachfrage für Security Token.

Die Asset-Klasse „Token“ führt als Beimischung in etablierten Anlageportfolios grundsätzlich zu einer Verbesserung des Risiko-Rendite-Verhältnisses. Dies trägt zu einer steigenden Nachfrage für Token-Finanzinstrumente am Kapitalmarkt auch durch institutionelle Investoren bei. Eine Senkung der Eintrittsbarrieren für neue Investorengruppen trägt darüber hinaus zu einer Erweiterung des Finanzierungsspektrums bei. Nicht zuletzt bilden sich so auch dedizierte Token Asset Class Investors heraus, zumeist als spezialisierte Hedge- oder Asset-Fonds, die danach streben, Token-Instrumente kurz- bis langfristig zu halten.

Liquidität für bislang illiquide bzw. semi-liquide Private Assets

Ein Security Token kann bei verschiedenen Sekundärmarktpartnern gelistet und dadurch mit Instrumentenliquidität ausgestattet werden, wodurch sich das Risikoprofil eines tokenisierten Finanzinstruments verringert. Infrage kommen dafür neben dedizierten Security Token Exchanges zunehmend auch traditionelle Börsen – beginnend voraussichtlich mit der am ersten Januar 2020 live gehenden Tochter der Swiss Market Exchange, SDX, deren Mutter schon in den 1990er Jahren als erste Börse der Welt den vollautomatischen Wertpapierhandel eingeführt hat.

Regulatorisch ebenfalls möglich ist bereits heute der Betrieb eines „Bulletin Board“ – quasi ein Marktplatz, welcher von der Emittentin etwa auf ihrer Website eingerichtet wird und auf welchem Investoren ihre Security Token zum Kauf anbieten und ihre Kaufinteressen kundtun können. In den allermeisten Fällen lassen sich Security Token ähnlich leicht übertragen wie etwa Aktienurkunden oder Schuldscheindarlehen, sofern eine ausreichende Liquidität gegeben ist. Diese kann allenfalls auch durch einen Market Maker sichergestellt werden.

Automatisierbarkeit von Investor Relations und Zahlungen durch Smart Contracts

Investor Relations nach klassischen Börsengängen stellt für mittelständische Unternehmen oft eine schwere und aufwändige Hürde dar. All dies lässt sich über die Blockchain wesentlich vereinfachen. Informationspflichten gegenüber Investoren und die sich daran anschließenden Dokumentations-, Verwaltungs- sowie Archivierungsaufwände sind standardisiert lösbar.

Auch Zahlungen und Ausschüttungen an Tokenholder lassen sich in technologisch verlässlicher Art und Weise durch Smart Contracts über die gesamte Laufzeit eines tokenisierten Finanzinstruments vollständig automatisieren. Ein solcher Automatismus lässt sich transparent kommunizieren, wodurch das Vertrauen von Investoren erhöht und das Gegenparteirisiko von Investoren gegenüber anderen öffentlichen Angeboten gesenkt werden kann.

Risikoreduktion gegenüber anderen Modalitäten für öffentliche Angebote

Die fast völlige Freiheit bei der Gestaltung des zu tokenisierenden Finanzinstruments (z.B. ohne Verwässerung oder Kontrollverlust), infolgedessen regelmäßig vergleichsweise geringere Kapitalkosten einer solchermaßen durch das Publikum zu zeichnenden Kapitaltranche, stellen gewichtige Argumente für Security Token dar. Aber auch aus Risikoerwägungen kann sich ein Unternehmen für ein STO entscheiden.

Die guten Platzierungsaussichten durch direkte Investorenansprache über eine Plattform oder Website der Emittentin, insbesondere die aktive Bewerbung (vor allem online) wirken kosten- und risikosenkend. Ein userfreundlich gestalteter Zeichnungsprozess ohne abschreckende Formulare sowie keine zwischengeschalteten und aus Haftungsgründen tendenziell von derartigen Investments abratenden Banken wirken für Unternehmen allesamt risikoreduzierend im Vergleich zu anderen Möglichkeiten, ein öffentliches Angebot zu unterbreiten. Mittlere zwei- und sogar dreistellige Zeichnungsvolumina innerhalb kürzester Zeit sind für Token Offerings schon in der Vergangenheit keine Seltenheit gewesen.

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Das börsennotierte US-Biotech-Unternehmen Agenus zeigt, was möglich ist

Agenus Inc. beschreitet als Pionier einen neuen Weg der Projektfinanzierung. Das Unternehmen verfügt über eine Pipeline von Produkten, die sich in verschiedenen klinischen Prüfungsphasen befinden. Eine dieser Produktentwicklungen wird nun von Agenus mittels einer Token-Emission finanziert. Indem es die Tokenzeichner gedeckelt an den möglichen zukünftigen Umsätzen beteiligt, ermöglicht es qualifizierten Investoren ein Biotech-Investment, ohne eine Verwässerung für seine Aktionäre in Kauf nehmen zu müssen. Der Token zielt auf ein Projekt, nicht auf das gesamte Unternehmen ab.

Als Absicherung für die Investoren bietet das Unternehmen zusätzlich die Wandlungsmöglichkeit der „Umsatzbeteiligung“ in echtes Eigenkapital an, falls die Produktzulassung nicht plangemäß erfolgt. Die Kombination dieser Instrumente zeigt deutlich die breiten Gestaltungsmöglichkeiten auf, die sich durch dieses neue Finanzierungsinstrument ergeben.

Agenus schält via STO quasi innerhalb des bestehenden Unternehmens ein high-risk/high-upside-Modell heraus, das einerseits die Gefahren für das Unternehmen an die Investoren verlagert, andererseits ihnen dafür hohes Renditepotenzial bietet. Klassische Emissionen über die Börse vermögen das nicht zu leisten. Es entsteht eine Win-Win-Situation, die eine Investitionsmöglichkeit für das breite Publikum schafft, die bislang so nicht möglich war. Über die Wandlungsoption besteht weiters eine „downside-protection“, die für die Investoren hoch attraktiv ist.

PWC zeigt auf, wie sich das ICO/STO Volumen entwickelt hat

Im 4. ICO/STO Report von PWC aus dem März 2019 wird die Entwicklung derartiger Token-Emissionen dargestellt. Dabei ist zu beachten, dass im 2. Halbjahr 2018 ein Rückgang zu verzeichnen war. Das ist darauf zurückzuführen, dass einerseits die Welle an ICO´s aufgrund zahlreicher Malversationen und des gleichzeitigen Verfalls der Kryptowährungen beinahe zum Erliegen gekommen ist und andererseits die damalige Rechtsunsicherheit für STO´s ein Hindernis darstellte. Dies hat sich im Laufe des Jahres 2019 allerdings mittlerweile geändert.

Quelle: https://www.pwc.ch/en/publications/2019/ch-20190308-strategyand-ico-sto-report-q1-2019.pdf, Zugriff: 27.03.2019

Es bleibt also sowohl für Unternehmen als auch für Investoren spannend. Unternehmen können den Emissionserlös sowohl in klassischen Währungen als auch in Kryptowährungen vereinnahmen. Die neuen Möglichkeiten für Unternehmen treffen auf ein Finanzierungsumfeld, das es Banken aufgrund fehlgeleiteter Regulierung immer schwieriger macht, mittelständige Unternehmen bedarfsgerecht zu finanzieren. Gleichzeitig verfügt Kontinentaleuropa über einen unterentwickelten Kapitalmarkt. Die Ampeln für STO´s stehen auf grün, diese Chancen sollte man nützen!

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