Typische Vertragsklauseln für Private Equity und Venture Capital: Vorzugsrechte

Vorzugsrechte sollen typischerweise sicherstellen, dass Minderheitsgesellschafter ihren Nachteil, nicht bestimmend tätig sein zu können, durch andere Vorteile abgegolten erhalten.

Häufig werden auch hohe Einstiegsbewertungen oder besondere Risiken von Finanzinvestoren durch derartige Vorzugsrechte kompensiert. Klassische Vorzugsrechte beziehen sich in der Regel auf laufende Gewinnausschüttungen und auf die Verteilung des Veräußerungserlöses beim Unternehmensverkauf. Die Möglichkeit einer alinearen Gewinnverteilung (das ist eine Gewinnverteilung, die prozentuell von den Gesellschaftsanteilen abweicht) wird oft gewählt, um einem Finanzinvestor eine gewisse laufende Mindestrendite sicherzustellen. Hier wird beispielsweise vereinbart, dass der Finanzinvestor eine Art “Vorzugsdividende” erhält. Wird für die nächste Zeit kein verteilungsfähiger Bilanzgewinn angenommen, so wird neben der direkten Beteiligung des Finanzinvestors häufig ein zusätzliches Finanzierungsinstrument als eine Art laufende Rendite, die vom Bilanzgewinn unabhängig ist, bereitgestellt. Am einfachsten ist ein Mezzanindarlehen als „Annexfinanzierung“ vorstellbar. Dieses Instrument kommt auch gelegentlich zur Anwendung, wenn der Finanzinvestor ein größeres Finanzierungsvolumen zur Verfügung stellen soll und der Unternehmenswert (verstanden als Equity Value, das heißt als Marktwert des Eigenkapitals) dies nicht zulässt ohne dem Finanzinvestor eine dominante Stellung einzuräumen.

Eine „Liquidationspräferenz“ („Liquidation Preference“) stellt schließlich darauf ab, dass ein Gesellschafter im Fall der Veräußerung des Unternehmens aus dem Gesamtpreis zunächst einen Mindestpreis für seinen Anteil erhält, bevor der Rest des Kaufpreises verteilt wird. Dieser kann danach beispielsweise entsprechend den Anteilen aufgeteilt werden („Double Tip“). Üblicher ist jedoch, dass zunächst die anderen Gesellschafter vom Restbetrag nach Zahlung der Liquidationspräferenz einen Verteilungserlös erhalten bis der Mindestpreis aufgeholt ist („Catch Up“). Der danach verbleibende Rest wird sodann aufgeteilt.

Gerade die Liquidationspräferenz ist ein Mittel, um das Bewertungsrisiko des Finanzinvestors zu senken. Ist dieser beispielsweise zu 30% am Unternehmen beteiligt und erhält eine Liquidationspräferenz in Höhe seines Investments zuzüglich einer vereinbarten Rendite, so kann der Unternehmenswert auch beträchtlich fallen, ohne dass der Finanzinvestor Schaden nimmt oder auf eine (vielleicht auch nur kleine) Rendite verzichten muss. Er wird während der Haltedauer der Beteiligung nur dann Abwertungen vornehmen müssen, wenn der Gesamtwert des Unternehmens unter den Wert der Liquidationspräferenz fällt. Bezahlen muss dies der Finanzinvestor oftmals durch eine hohe Einstiegsbewertung oder deutlich geringere andere Rechte als es sonst üblich wäre. So ist auch manchmal eine zumeist zeitlich befristete Option des Unternehmers auf die Anteile des Finanzinvestors der Preis dafür. Diese würde dann eben dafür sein Wertsteigerungspotenzial begrenzen.

Liquidationspräferenzen sind durchaus probate Mittel, um Bewertungsdifferenzen beim Einstieg eines Finanzinvestors zu überbrücken. Ebenso lassen sich seine Refinanzierungskosten senken. Besitzt er beispielsweise eine stark risikominimierende Liquidationspräferenz, so kann er vielleicht auch seine eigene Finanzierung des Minderheitsanteils über eine Vorschaltgesellschaft teilweise fremdfinanzieren und muss so weniger teure Eigenmittel einsetzen. Dennoch kann er so dem Unternehmen Eigenkapital verschaffen.

Der Unternehmer sollte aber bedenken, dass eine Liquidationspräferenz künftige Kapitalrunden mit weiteren Partnern tendenziell erschwert. Sie verändert auch die Interessenparallelität zwischen den Partnern. Ein Finanzinvestor ist vielleicht eher bereit, das Gesamtunternehmen zu einem niedrigen Preis zu verkaufen, wenn er sein eigenes Aufwertungspotenzial kritisch einschätzt und er sich eine gewisse Rendite gesichert hat. Das kann den Unternehmer auch unter Druck setzen. Andererseits könnte ein Finanzinvestor auch geneigt sein, überproportionale Risiken einzugehen, falls sein eigenes Risiko aufgrund der Liquidationspräferenz entsprechend geringer ist.

Liquidationspräferenzen sollten daher jeweils genau überlegt sein. Lohnt es sich, wegen überbrückbarer Bewertungsdifferenzen ein mögliches Auseinanderdriften der Interessen in Kauf zu nehmen? Diese Frage lässt sich nur im Einzelfall beurteilen und ist darüber hinaus auch häufig eine Frage der persönlichen Präferenz beider Partner.

Weitere typische Vertragsklauseln für Private Equity und Venture Capital sind Vorkaufsrecht, Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflicht.

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