Wandeldarlehen gewinnen als Finanzierungsinstrument an Bedeutung

Wandelschuldverschreibungen sind aus dem Aktienrecht bekannt. Weniger bekannt ist das vor allem bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung in den letzten Jahren verstärkt eingesetzte Instrument des Wandeldarlehen. Dieses kommt vor allem im Bereich der Startup-Finanzierung zum Einsatz und eröffnet viele interessante Optionen. Es ist jedoch auch für KMU gleichermaßen interessant.

Ein Wandeldarlehen ist eine Form der Beteiligungsfinanzierung in Gestalt eines Darlehens, das zu einem späteren Zeitpunkt gegebenfalls in Eigenkapital umgewandelt werden soll/kann und manchmal auch muss. Eine Beteiligung an der Substanz und am Ertrag des Unternehmens erfolgt dabei typischerweise zunächst nicht, findet aber nach erfolgter Wandlung vollumfänglich statt.

Ein Darlehen ist ein schuldrechtlicher Vertrag, bei dem ein Darlehensgeber einem Darlehensnehmer zumeist Geld (Gelddarlehen), gelegentlich aber auch vertretbare Sachen (Sachdarlehen) ins Eigentum überträgt und der Darlehensnehmer verpflichtet ist, nach Zeitablauf oder Kündigung das Geld (beim Gelddarlehen) oder Sachen gleicher Art, Güte und Menge (beim Sachdarlehen) an den Darlehensgeber zurückzugewähren. Die Abgrenzung des Wandeldarlehens zu anderen Darlehen, stillen Beteiligungen, Genussrechten, Genussscheinen, partiarischen Darlehen entnehmen Sie bitte einem Blog-Artikel von mir betreffend partiarische Darlehen.

Was versteht man unter einem Wandeldarlehen?

Das Wandeldarlehen ist ein flexibles Finanzinstrument, das unterschiedlich ausgestaltet werden kann. Rechtlich ist ein Wandeldarlehen ein Darlehen verbunden mit der Option auf eine zumeist angestrebte spätere Umwandlung der Darlehensschuld (oft samt Zinsen) in eine Unternehmensbeteiligung. Man kann daher mit Fug und Recht von einem „loan to own“ sprechen. Das Wandeldarlehen eignet sich in erster Linie zur Anschubfinanzierung für Startup-Unternehmen und als Brückenfinanzierung für KMU, wenn beispielsweise eine große Finanzierungsrunde, ein (neuer) Markteintritt oder die Realisierung eines großen Kundenauftrags in einem absehbaren Zeitraum bevorsteht.

Der Darlehensgeber kann eine dritte Person außerhalb des Unternehmens sein oder aber auch ein Gesellschafter des Unternehmens. Wandeldarlehen gehören damit zur Gruppe der mezzaninen oder hybriden Finanzierungen, d.h. sie verhalten sich zunächst wie übliche Fremdkapitalfinanzierungen, können oder müssen – je nach Ausgestaltung – später aber in Eigenkapital „gewandelt“ werden. Wandeldarlehensverträge zeichnen sich dadurch aus, dass sie Elemente “klassischer” Darlehensverträge mit Regelungen zu den Wandlungsrechten und ggf. -pflichten kombinieren.

Allerdings kann die Gesellschaft in der Regel die für die Umsetzung des Wandlungsrechts erforderliche Kapitalerhöhung nicht alleine herbeiführen. Hierfür ist die Mitwirkung der Gesellschafter des Darlehensnehmers erforderlich. Dies kann durch einen vorgehenden Ermächtigungsbeschluss bei einem bilateralen Wandeldarlehen (Vertrag zwischen Darlehensgeber und Gesellschaft) geschehen. Alternativ können zusätzlich die Gesellschafter auch Partei des Wandeldarlehensvertrags werden und entsprechende Kooperationspflichten vertraglich übernehmen (multilaterale Wandeldarlehensverträge).

Obgleich es vereinzelt auch andere Rechtsmeinungen und Gestaltungsoptionen gibt, sollte jedenfalls der Weg einer notariellen Beurkundung (in Deutschland) bzw. eines Notariatsaktes (in Österreich) gewählt werden.

Wie erfolgt die Wandlung rechtstechnisch?

Besondere Bedeutung gewinnt die technische Ausgestaltung der „Wandlung“: die rechtliche Umsetzung des „Untergangs“ der Darlehensforderung UND der gleichzeitigen Kompensation durch eine Beteiligung an der Gesellschaft in Form von Eigenkapital. Je nach Präferenz und nationalem Gesellschafts- und Steuerrecht kommen hier durchaus unterschiedliche Gestaltungen zur Anwendung. Eine qualifizierte Beratung in juristischer, bilanzieller, steuerrechtlicher und betriebswirtschaftlicher Hinsicht ist sehr zu empfehlen.

Zumeist wird anlässlich der Wandlung der Weg gewählt, dass die Erhöhung des Stammkapitals in Form einer zusätzlichen Bareinzahlung durch den Darlehensgeber erfolgt. Dadurch wird eine andernfalls erforderliche Sacheinlagenprüfung (Werthaltigkeitsprüfung) vermieden. Dies ist der Grund dafür, dass anstelle einer Sachkapitalerhöhung (durch ausschließliche Einlage der Darlehensforderung) für die Wandlung meist der Weg einer Barkapitalerhöhung zum Nennwert mit zusätzlicher Einbringung der Darlehensforderung als “Agio” oder „Zuschuss“ in eine freie Kapitalrücklage gewählt wird. Dabei ist der Darlehensgeber verpflichtet, den Nominalbetrag für die gewährten Anteile am Stammkapital der GmbH an die Gesellschaft in bar zu leisten.

Der Rückzahlungsanspruch aus dem Wandeldarlehen (inklusive des Anspruchs auf ggf. aufgelaufene Zinsen) wird dann zumeist durch Abtretung der Forderung an die Gesellschaft und dadurch eintretenden Zusammenfall von Gläubiger und Schuldner („Confusio“) zum Erlöschen gebracht. Da die Kapitalerhöhung und damit die neuen Anteile erst mit Eintragung in das Handelsregister bzw. Firmenbuch wirksam werden bzw. entstehen, erfolgt die vorgenannte Abtretung zumeist aufschiebend bedingt auf den registergerichtlichen bzw. firmenbuchmäßigen Vollzug der Kapitalerhöhung.

In Deutschland können, anders als in Österreich, ggf. auch ohne weitere Mitwirkung der bestehenden Gesellschafter, im Zuge der Wandlung eigene Geschäftsanteile oder Geschäftsanteile aus „genehmigtem Kapital“ (§ 55 a dGmbHG) an den Darlehensgeber ausgegeben werden. Hier ist allerdings zu bedenken, dass die Bestandsgesellschafter ein einmal geschaffenes genehmigtes Kapital jederzeit wieder aufheben können.

Im österreichischen Aktienrecht findet sich in § 174 öAktG nur ein rudimentärer Hinweis auf sogenannte Wandelschuldverschreibungen. Das deutsche Aktienrecht regelt die Wandelschuldverschreibung in § 221 dAktG. Im Gegensatz zu einer GmbH sieht das Aktienrecht das Instrument des „bedingten Kapitals“ vor. Dadurch wird der Gesellschaft die Möglichkeit eingeräumt, Anleihen gegen Ausgabe neuer Aktien zu wandeln. Bei der Wandelschuldverschreibung kann der Inhaber von seiner Wandlungs- bzw. Ersetzungsbefugnis durch einseitige, empfangsbedürftige Willenserklärung Gebrauch machen und erwirbt damit über das bedingte Kapital Aktien am Schuldner, die an die Stelle der Darlehensforderung treten.

Oftmals bestehen zwischen Gesellschaftern sogenannte „Gesellschaftervereinbarungen“, die abseits des Gesellschaftsvertrages (der Satzung) die Rechte und Pflichten der Gesellschafter untereinander regeln. Zumeist sollen diese auch die später wandelnden Gesellschafter betreffen. Das ist dann bereits bei Abschluss des Wandeldarlehens vorzusehen. Sofern nicht eine Vielzahl von Wandeldarlehensgesellschaftern später als Kleinstgesellschafter im Rahmen einer derartigen Gesellschaftervereinbarung stimmmäßig zu berücksichtigen sein sollen, bietet es sich an, diese zukünftigen Anteile bereits vorher einem sogenannten „Pooling“ zuzuführen, um über einen „Poolführer“ schneller handlungsfähig zu bleiben.

Ein qualifizierter Nachrang des Wandeldarlehens ist häufig üblich

Zumeist werden Wandeldarlehen als Darlehen mit qualifiziertem Nachrang ausgestaltet. Der Nachrang bedeutet, dass die Darlehensgläubiger im Falle einer Insolvenz erst nach allen anderen regulären Gesellschaftsgläubigern Befriedigung erlangen dürfen. Dies dient unter anderem der Vermeidung einer insolvenzrechtlich relevanten Überschuldung. Eine sogenannte „Belassungserklärung“ sorgt dafür, dass Zahlungen aus dem Darlehen nicht verlangt und geleistet werden dürfen, wenn dadurch eine Überschuldung herbeigeführt oder eine Zahlungsunfähigkeit bewirkt werden könnte.

Der qualifizierte Nachrang hat zumeist auch regulatorische Gründe, da das Darlehen damit nicht als erlaubnispflichtiges Einlagengeschäft des Darlehensnehmers und auch nicht als erlaubnispflichtiges Kreditgeschäft des Darlehensgebers zu qualifizieren ist (allenfalls kann sonst das Erfordernis einer Bankkonzession bestehen). Werden Nachrangdarlehen hingegen von Kreditinstituten eingeräumt, so entfällt dieses Erfordernis und es ist sogar eine Besicherung des Wandeldarlehens möglich. Typischerweise findet diese Ausgestaltung weniger bei Startups, sondern vor allem bei KMU als typische „Brückenfinanzierung“ statt (dazu später).

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Andererseits soll aber auch vermieden werden, dass das Wandeldarlehen steuerbilanziell als Eigenkapital behandelt wird. Auf die Formulierung des Rangrücktritts ist sorgfältig zu achten. So ist z.B. sicherzustellen, dass der Rangrücktritt aus Sicht des Steuerrechts nicht als Verzicht auf die Nachrangforderung zu werten ist bzw. zu einem Passivierungsverbot des Wandeldarlehens in der Steuerbilanz führt (das gilt jedenfalls für Deutschland).

Wandeldarlehen als Instrument der Finanzierung von Startups

Wandeldarlehen kommen zumeist- wenn auch nicht ausschließlich – bei der Finanzierung von Startups zum Einsatz. Generell verlangt die Finanzierung von Startups neue Lösungsansätze. Der Grund dafür liegt darin, dass die Risiken für klassische Bankkredite viel zu hoch sind. Viele Startups scheitern: Normale Bankkonditionen, auch wenn hohe Zinsen verrechnet würden, tragen dem Ausfallsrisiko nicht adäquat Rechnung, da es kein Upside wie bei einer Finanzierung durch Eigenkapital gibt. Auch für das Startup selbst sowie für die Gründer ist ein klassisches Bankdarlehen – das in der Regel nur gegen private Sicherheiten oder öffentliche Haftungen (als Förderinstrumente) gewährt wird – gefährlich. Kosten und Rückzahlungsverpflichtungen eines klassischen Bankdarlehens können einem jungen Startup, das sich noch nicht am Markt etabliert hat, schnell zum Verhängnis werden und das Druckpotenzial der Sicherheitengeber bzw. der Bank gegenüber den Gründern ist beträchtlich.

Gerade in Frühphasen gehen bei der Bewertung eines Startups die Vorstellungen von Unternehmensgründern und Frühphaseninvestoren oft weit auseinander. Ein realistischer Wert hängt davon ab, ob Milestones erreicht werden und in der Folge eine größere Finanzierungsrunde durchgeführt werden kann. Die Bewertungsdiskussion kann jedoch „vertagt“ werden, wenn zunächst (beispielsweise durch einen Business Angel) Fremdkapital eingeräumt wird, das bei einer später folgenden qualifizierten Finanzierungsrunde (sogenannte „priced financing round“, beispielsweise durch eine Venture-Capital-Gesellschaft) schließlich in Gesellschaftsanteile umgewandelt wird. Dies ist ein klassischer Anwendungsfall für Wandeldarlehen bei Unternehmensgründungen.

Stellt beispielsweise die Wandlung eines Business Angel (Darlehensgeber) auf die spätere Beteiligung eines Lead Investors ab, so kann der Darlehensgeber davon profitieren, dass dieser Lead Investor später aufgrund der substanziellen Beteiligung typische Klauseln eines Finanzinvestors durchsetzen kann. Hat der Wandeldarlehensgeber (wie üblich) eine sogenannte „Pari passu-Klausel“ vereinbart (gleiche Bedingungen wie der Lead Investor), so erhält er Rechte, die er als einzelner Business Angel aufgrund des geringen Kapitaleinsatzes kaum durchsetzen könnte. So steigen beispielsweise oft mehrere Business Angel parallel oder nacheinander und zeitlich versetzt mittels derartiger Pari-passu-Klauseln in ein Startup ein, ohne sogleich die Gründer zu stark zu verwässern.

Wandeldarlehen zählen zum sogenannten Mezzaninkapital (wie auch einfache Nachrangdarlehen, partiarische Darlehen, Genussscheine, Genussrechte und Stille Beteiligungen, mit dem sich Unternehmen bankenunabhängiges Kapital beschaffen können. Anders als partiarische Darlehen werden Wandeldarlehen im Bereich des Crowdinvesting bislang jedoch noch nicht eingesetzt.

Insbesondere für deutsche Startups in der Rechtsform der GmbH hat beispielsweise das German Standards Setting Institute im Sommer 2018 einen ersten (typischen) Standardvertrag für (einfache) Wandeldarlehen veröffentlicht. Die jeweils aktuellen Versionen der Standarddokumente können auf der Website http://standardsinstitute.de/ abgerufen werden. Die Standarddokumente, die hier vorgesehen sind, sind in dieser Form nicht zwingend, entsprechen aber einer in Deutschland verbreiteten typischen Vertragsstruktur. Sie bestehen aus:

dem Gesellschafterbeschluss
dem Wandeldarlehensvertrag
der Wandlungsverpflichtung

Wandeldarlehen als Finanzierungsinstrument für KMU

Immer öfter werden Wandeldarlehen auch zur kurzfristigen Liquiditätsbereitstellung (oftmals für Zeiträume bis zu einem Jahr) bis zu einer ins Auge gefassten Eigenkapitalerhöhung benutzt („Brückenfinanzierung“, „bridge financing“). Die Bewertung einer bevorstehenden Eigenkapitalrunde hängt oftmals vom Eintritt wesentlicher wertbildender Ereignisse ab (Akquisition anderer Unternehmen, Abschluss wesentlicher Verträge, Erteilung von Patenten oder Konzessionen, Erlangung großer Aufträge etc.). Durch das Wandeldarlehen erkauft sich das Unternehmen die Zeit, um einen derartigen Meilenstein zu erreichen und eine höhere Bewertung darstellen zu können.

Auch erfordert der Verhandlungsprozess mit potenziellen Investoren oftmals vor allem bei großen und finanzstarken Investoren einige Monate Zeit. Das Unternehmen stellt sich in dieser Zeit als durch Wandeldarlehen gut finanziert dar und verbessert seine Verhandlungsposition. Es ist auch nicht darauf angewiesen, aus Liquiditätsnot Investoren mit weniger Know-How oder schlechterem Netzwerk zu akzeptieren, da es keine akute Finanznot aufweist.

Bei einem bevorstehenden Exit (Verkauf des Unternehmens) oder einer angestrebten Fusion gilt Ähnliches wie bei der Suche nach einem geeigneten Finanzierungspartner auf der Eigenkapitalseite. Das Wandeldarlehen stellt sich als perfekt „phasenflexibel“ dar. Unmittelbar vor Anschluss der Transaktion erfolgt sodann die Wandlung oder eine Rückführung gegen Gewährung einer Cash-Prämie.

Wandeldarlehensgeber erhalten auch „more bang for the buck“. Sie sichern sich attraktive Konditionen (beispielsweise durch Vereinbarung eines Cap oder Discount) und erhalten zwischenzeitlich eine attraktive Verzinsung. Zudem hält der Investor zunächst eine Fremdkapitalposition, was ihm selbst im Falle eines Nachranges bei einer Insolvenz eine grundsätzlich bessere Position verschaffen kann, als sie reine Gesellschafter haben. Selbst eine Besicherung des Wandeldarlehens ist grundsätzlich möglich.

Unüblich sind Wandeldarlehen im Bereich der Konzernfinanzierung. Spannend wäre allerdings die Frage, ob im Bereich des Cash-Pooling Wandeldarlehen in Spezialsituationen zum Einsatz kommen könnten. Gegebenenfalls ließen sich damit auch rechtliche Probleme des Cash-Pooling entschärfen.

Das Wandeldarlehen ist sehr flexibel in der Ausgestaltung

Nachdem das Wandeldarlehen gesetzlich nicht explizit geregelt ist, kann es im Rahmen der Typenfreiheit des Zivilrechts sehr unterschiedlich ausgestaltet werden. Sowohl aus zivilrechtlicher, gesellschaftsrechtlicher, bilanzrechtlicher als auch aus steuerrechtlicher Sicht ist die Abgrenzung zu anderen Finanzierungsinstrumenten von besonderer Bedeutung.

Häufig sind die von den Darlehensgebern gezeichneten Anteile mit Sonderrechten ausgestattet. Sie beinhalten oftmals besondere Zustimmungsrechte, Mitverkaufsrechte, Mitverkaufspflichten, Mitnahmeverpflichtungen, Liquidationspräferenzen, Vorkaufsrechte, Exitprämien etc.). Diese Rechte werden gelegentlich auch bereits vor Erlangung einer Gesellschafterstellung eingeräumt.

Die Wandlungsbedingungen sehen in der Regel vor, dass bestimmte Ereignisse (sogenannte „Triggering Events“) entweder ein Wandlungsrecht oder eine Wandlungspflicht auslösen. Tritt ein derartiger „Trigger“ bis zu einem bestimmten Datum („Long Stop Date“) nicht ein, so findet häufig entweder eine zwingende Wandlung oder eine zwingende Rückzahlung des Darlehens statt.

Oftmals gilt als „Trigger“ eine sogenannte qualifizierte Finanzierungsrunde, die sodann ausschlaggebend für die Bewertung und damit für die für das gewandelte Darlehen erhaltenen Gesellschaftsanteile sind. Dabei wird häufig auch eine Mindestbewertung („Floor“) oder eine Höchstbewertung („Cap“) vorgesehen. Anstatt eines Cap wird oftmals auch ein Discount (prozentueller Abschlag) gegenüber der Einstiegsbewertung eines Drittinvestors gewährt.

Gelegentlich werden auch das Erlangen eines Patentes, eine Marktzulassung, das Erreichen gewisser Kennzahlen, eine erfolgreiche Akquisition oder andere Ereignisse als Trigger definiert. Auch verschiedene Trigger können gleichzeitig vorgesehen sein. Trigger A führt beispielsweise zu einer Wandlungspflicht, Trigger B zu einem Wandlungsrecht.

Ein möglicher und nicht unüblicher „Trigger“ für die Wandlung ist auch das Laufzeitende des Wandlungsdarlehens. Hat bis zum Laufzeitende kein anderer „Trigger“ stattgefunden, so spricht das oft nicht für eine besonders dynamische Entwicklung des Darlehensnehmers. Eine Rückzahlung scheitert jedoch oft am qualifizierten Rangrücktritt, sodass sich vor allem eine Wandlung als verbleibende Option anbietet.

Aus Sicht des Darlehensnehmers kann es wichtig sein, dass entweder ein Abtretungsverbot vereinbart wird oder aber die Abtretung, Verpfändung, sicherungsweise Zession des Wandeldarlehens etc. zumindest der Zustimmung des Darlehensnehmers vorbehalten ist. Andernfalls kann der Darlehensnehmer sich plötzlich später mit einem unerwünschten Gesellschafter konfrontiert sehen.

Andererseits ist es für den Darlehensgeber manchmal wichtig, dass er eine sogenannte „Meistbegünstigungsklausel“ („Most Favored Nation Clause“) in den Wandeldarlehensvertrag inkludiert. Diese stellt sicher, dass künftig keine anderen Wandeldarlehen zu besseren Bedingungen eingegangen werden und dadurch das eigene Wandeldarlehen wertmäßig gemindert oder andersweitig schlechter gestellt wird.

Steuerliche und bilanzielle Fragestellungen in Zusammenhang mit Wandeldarlehen

Grundsätzlich sind Wandeldarlehen bei Einräumung sowohl handels- als auch steuerrechtlich als Fremdkapital zu behandeln. Dies gilt nur dann nicht, wenn aufgrund einer faktisch oder rechtlich „unabwendbaren“ Wandlung (beispielsweise aufgrund eines „missglückten“ qualifizierten Nachranges) von Anfang an Eigenkapital angenommen werden muss. Die bilanzielle Behandlung eines Finanzinstrumentes als Eigen- oder Fremdkapital ist im übrigen vom Rechnungslegungsstandard (nationale oder internationale Rechnungslegung) abhängig.

Strittig war, ob es bei Wandlung zu einer Gewinnrealisierung kommt, da quasi ein Tauschgeschäft (Darlehen gegen Beteiligung) anzunehmen wäre, oder ob das nicht der Fall ist. Wie ein Wandeldarlehen zum Zeitpunkt der Wandlung steuerlich zu behandeln ist, ist sowohl in Österreich als auch in Deutschland nicht restlos geklärt und hängt auch von der konkreten Ausgestaltung aus.

Hinsichtlich einer Wandelanleihe hat das deutsche Bundesfinanzministerium in dem Meinungsstreit am 30. April 2018 die erste, für den Darlehensgeber oft günstigere Position übernommen. Bei der Wandlung einer Wandelanleihe aufgrund der in den Anleihebedingungen gewährten Befugnis komme es nicht zu einem steuerpflichtigen Gewinn beim Darlehensgeber. Dies wird zwar hinsichtlich der Differenz aus dem Nominalbetrag des Darlehens und dem Verkehrswert der Beteiligung gelten, nicht hingegen hinsichtlich allfälliger kapitalisierter Zinsen. Auch ist wohl unklar, wie mit einem Discount oder einem Cap zu verfahren ist. Steuerlich spannend sind vertragliche Gestaltungen, bei denen es anlässlich der Wandlung zu einem rückwirkenden Wegfall der Zinsen kommt, der Zeitfaktor aber in der Wandlungsformel (und damit der Höhe der Beteiligung) berücksichtigt wird.

Bei einer Wandlung bei Laufzeitende (aber nicht nur da) sind zudem allfällige steuerliche Risiken für die Gesellschaft zu beachten. Verfügt der Darlehensnehmer nicht über die erforderliche Liquidität für eine Rückzahlung des Wandlungsbetrags, ist die Forderung auf Darlehens- und Zinstilgung, die der Darlehensgeber an die Gesellschaft abtritt, also nicht oder jedenfalls nicht voll werthaltig, wird dies einen steuerpflichtigen Ertrag auf Ebene des Darlehensnehmers nach sich ziehen, da dann seitens der Finanzverwaltung ein gänzlicher oder teilweiser betriebsbedingter Verzicht auf die Darlehensforderung angenommen wird.

Ist die Werthaltigkeit der Darlehensforderung vor der Wandlung zweifelhaft und erfolgt die Wandlung in Zusammenhang mit einer qualifizierten Finanzierungsrunde, so ist aus steuerlicher Sicht zu beachten, dass jedenfalls die Werthaltigkeit der zu wandelnden Forderung durch eine unmittelbar vorgezogene Finanzierungsrunde sichergestellt wird. Es empfiehlt sich in dem Fall, die Wandlung zeitlich unmittelbar im Anschluss an die Einzahlungen aufgrund der Finanzierungsrunde durchzuführen. Dadurch lässt sich nachweisen, dass die Gesellschaft die Finanzmittel gehabt hat, um das Wandeldarlehen im Zeitpunkt der Wandlung alternativ auch zurückzuführen. Die Werthaltigkeitsfrage ist damit meines Erachtens in vielen Fällen entschärft.

Jedenfalls ist einzelfallbezogen konkreter steuerlicher Rat einzuholen. Auf Seiten des Darlehensgebers unterscheidet sich die steuerliche Sicht in Abhängigkeit davon, ob es sich um einen Bilanzierer oder einen Einnahmen-Ausgaben-Rechner handelt.