Portfoliomanagement als strategischer Werttreiber für ein Unternehmen

Strategische Geschäftseinheiten bilden die Ansatzpunkte für aktives Portfoliomanagement auf Gesamtunternehmensebene. Wertorientierte Unternehmensführung nutzt dies als wichtigen strategischen Werttreiber. Aber klassische Ansätze greifen zu kurz. Portfoliomanagement ist ein Schlüsselfaktor zur Steigerung des Unternehmenswerts.

Der aktuelle Wertbeitrag (“Economic Value Added“, kurz EVA, oder “Discounted Cash-Flow“, kurz DCF) von Strategischen Geschäftseinheiten (SGEs) gibt an, welchen Wertbeitrag eine strategische Geschäftseinheit gegenwärtig für ein Unternehmen leistet. Die direkte Betrachtung des Cash-Flow zeigt, ob die SGE Liquidität an das Gesamtunternehmen abliefert oder – beispielsweise für Investitionen – Mittel aus dem Unternehmen bezieht. All dies gibt die IST-Situation in einem Unternehmen wider. Konsolidiert betrachtet zeigt sich dann der jährliche Wertzuwachs sowie der aktuelle Unternehmenswert des Gesamtunternehmens.

Unternehmen sind aber keine statischen Gebilde. Ebenso wie sich das Umfeld eines Unternehmens verändert, verändern sich auch unternehmensinterne Gegebenheiten. Aber nicht nur die Marktgegebenheiten oder die Ressourcen des Unternehmens befinden sich in einem laufenden Veränderungsprozess. Dies gilt auch für die persönliche und private Situation eines Unternehmers. Daher ist die IST-Situation zwar die Grundlage für strategische Entscheidungen. Es ist letztlich aber immer eine Zusammenschau aus Möglichkeiten, Zukunftserwartungen und Eigentümerabsichten, welche die konzeptionelle Entwicklungsrichtung eines Unternehmens bestimmen.

Wertorientierte Unternehmensführung erfordert eine Ausrichtung der strategischen Werttreiber auf eine Art und Weise, dass eine Hebelwirkung auf den Unternehmenswert eintritt. Häufig wird dies auf quantifizierbare, finanzielle Werthebel reduziert. Jüngere Ansätze versuchen auch qualitative Aspekte in die Betrachtung mit einzubeziehen. So gelangt in der Praxis größerer Unternehmen verstärkt auch das Instrument der “Balanced Scorecard” zur Anwendung. All dies versucht, auf Basis ausschließlich rationaler Analysen Strategien zu entwickeln. Dies ist aber oftmals weltfremd und verkennt, dass der Unternehmer als letzte Instanz keine rationale Subsumptionsmaschine ist. Explizit formulierte und intrinsisch vorhandene, auch außerökonomische Motive des Unternehmers fließen maßgeblich in die Unternehmensstrategie und damit auch ins Portfoliomanagement ein.

Daher lässt die IST-Situation keine zuverlässige Aussage über die zukünftige Ressourcenallokation im Unternehmen zu. Darin lag ursprünglich der betriebswirtschaftliche Zweck des Portfoliomanagements. Es ging darum, Mittel dorthin zu leiten, wo sie am produktivsten eingesetzt sind, also zukünftig am meisten Cash-Flow produzieren. Portfoliomanagement als Werttreiber für die Steigerung des Unternehmenswertes sollte – und soll immer noch – die Allokation der finanziellen Mittel im Unternehmen festlegen. Aber nicht unbedingt im Sinne der zwingend produktivsten Verwendung, sondern im Sinne der zukünftig angestrebten Wertsteigerung. Allerdings immer auch unter Beachtung der manchmal nicht explizit formulierten Restriktionen aus den persönlichen Zielsetzungen des Unternehmers. Nicht immer sind es die größten Cash-Flow-Produzenten, die am wertvollsten sind. Manchmal können es auch Zukunftserwartungen, ökonomische Moden oder politische Erwartungen sein, die Unternehmenswerte maßgeblich beeinflussen. Man denke nur an Life Science, Information & Communications Technologie, Cleantech oder spezielle Hype-Branchen.

Typische Überlegungen in Zusammenhang mit Portfoliomanagement sind: Wohin soll das Gesamtunternehmen steuern? In welche Geschäftsbereiche soll investiert werden? Welche sollen zur Abschöpfung finanzieller Mittel dienen? Welche Geschäftsbereiche haben keine Zukunft im Unternehmen und sollen verkauft oder geschlossen werden. Was gehört noch nicht zum Unternehmen, soll aber gekauft oder aufgebaut werden? Immer sollte es die Gesamtsituation des Unternehmens auf der Grundlage seiner Gesamtstrategie sein, die für die Richtung maßgeblich ist. Und natürlich auch die Absichten des Unternehmers, die massiv von seiner persönlichen Lebenssituation beeinflusst sind. Dazu kann beispielsweise auch ein Gesamtverkauf des Unternehmens zählen, der alles sodann in einem neuen Licht erscheinen lässt.

Portfoliomanagement auf Ebene des Gesamtunternehmens bedeutet, dass sich das Topmanagement regelmäßig wiederkehrend mit folgenden Fragen beschäftigt:

Ein Verkauf von Geschäftseinheiten wirkt im Unternehmen nach

Werden Geschäftseinheiten verkauft, so ist die Sache für den Verkäufer nur scheinbar zunächst erledigt. Ein derartiger Verkauf kann stattfinden, um einen maximalen Kaufpreis zu einem günstigen Zeitpunkt zu erzielen. Die zufließenden Mittel können dann im Rahmen des Gesamtunternehmens anderen Verwendungszwecken zugeführt werden. Der Verkauf kann aber auch stattfinden, um sich eines Verlustbringers zu entledigen. Dann ist sogar ein „negativer Kaufpreis“ manchmal eine valide Option. Dies kann beispielsweise sinnvoll sein, wenn die Schließungskosten den negativen Kaufpreis übersteigen. Aber auch aus „hygienischen Gründen“, wenn es um das Image des Verkäufers geht, ist dies oftmals ein Mittel der Wahl. Die Schließung eines Unternehmensteiles zieht oftmals weite Kreise und hat negative Auswirkungen auf das Image des Unternehmens. Hier ist die Wahl des richtigen Zeitpunktes entscheidend. Ein Käufer findet sich nur dann, wenn die abzustoßende Geschäftseinheit noch funktionsfähig ist und über relevante Assets verfügt (Kundenstamm, Know-how, Vertragsbeziehungen etc.). Auch über atypische Assets sollte man nachdenken. Verfügt eine Tochtergesellschaft beispielsweise über relevante steuerliche Verlustvorträge, die ein Käufer besser nutzen kann als die Muttergesellschaft. Ich habe in meiner Laufbahn schon zahlreiche Transaktionen gesehen, die vor allem darauf abgezielt haben. Auch ein „Mistkübel“ kann manchmal versilbert werden!

Oftmals fließt relevantes Know-how aus dem Unternehmensverbund ab, welches in der Vergangenheit auch für andere Geschäftsbereiche von Bedeutung war. Auch sendet ein Verkauf Signale an die verbliebene Belegschaft des verkaufenden Unternehmens sowie an Mitbewerber, Kunden und Lieferanten. Daher kommt der Kommunikation der Transaktion besondere Bedeutung zu. Sowohl firmenintern als auch nach außen.

Bei einem Verkauf eines Unternehmensteiles verschwindet das ökonomische Risiko in der Regel nicht von heute auf morgen. In jedem Unternehmens-Kaufvertrag nehmen sogenannte „Representations & Warranties“ (Gewährleistungsansprüche und Garantien des Verkäufers) beträchtlichen Raum ein. Sie können noch Jahre nach dem Verkauf zu empfindlichen Verlusten beim Verkäufer führen. Nicht zu unterschätzen ist auch ein Reputationsrisiko (z.B. gegenüber Kunden). Falls der Erwerber das Unternehmen oder die Geschäftseinheit in einer für den Verkäufer imageschädigenden Art und Weise führt, kann sich oftmals der Verkäufer nicht der Verantwortung entziehen, selbst wenn juristisch alles in trockenen Tüchern ist.

Eine Geschäftseinheit vom Unternehmen abzutrennen, ist auch auf andere Weise möglich

Wird ein Geschäftsbereich in eine neu zu gründende Gesellschaft abgespalten und erhalten die Gesellschafter des abspaltenden Unternehmens als Gegenleistung dafür Anteile an der neuen Gesellschaft, so spricht man von einem „Spin-off“. Dies kann für die Gesellschafter eine sehr interessante Variante sein. Das alte Unternehmen trennt sich dabei von einem Unternehmensteil, der strategisch nicht in die neue Ausrichtung passt, aber als Asset dennoch perfekt für Gesellschafter geeignet sein kann. Beide Unternehmen können sich dann auf ihr (altes und neues) Kerngeschäft konzentrieren und damit auch für neue Partner und Investoren attraktiv werden. Vor allem bei der Aufspaltung von Konglomeraten, die aus Kapitalmarktsicht aus der Mode gekommen sind, ist dies eine gerne praktizierte Vorgehensweise. Aber auch dann, wenn das alte und das neue Unternehmen unterschiedliche Risikoprofile aufweisen, kann das den (kumulierten) Unternehmenswert für die Gesellschafter steigern.

Von einem „Carve-out“ spricht man dann, wenn eine abzuspaltende Geschäftseinheit zwar in eine neue Gesellschaft ausgegliedert wird, das abspaltende Unternehmen jedoch noch (in der Regel kontrollierende) Anteile behält. Die restlichen Anteile können dann entweder im Publikum plaziert werden (z.B. bei einem Börsengang des abgespalteten Unternehmens) oder an strategische Partner oder sonstige Investoren gehen, die nicht am Gesamtunternehmen beteiligt werden sollen. Oftmals, aber nicht zwingend handelt es sich dann um eine Scheidung in Raten. Einerseits haben die neu hinzutretenden Gesellschafter die Gewissheit, dass – vielleicht für eine Übergangsphase – die Muttergesellschaft nicht sofort von Bord geht. Andererseits profitiert die Muttergesellschaft davon, dass keine radikale Trennung erfolgen muss, worunter vielleicht andere Geschäftseinheiten leiden könnten.

Management Buy-outs und Management Buy-ins werfen eigene Themen auf

Bei einem Management Buy-out übernehmen Manager des alten Unternehmens die zu verkaufende Geschäftseinheit. Der Vorteil für alle Seiten besteht darin, dass diese in der Regel genau wissen, worauf sie sich einlassen. Auch die Belegschaft weiß, mit wem sie es als neuen Eigentümer zu tun hat. Der Verkäufer hilft dabei manchmal noch mit einer teilweisen Kaufpreisstundung, dem sogenannten „Vendor Loan“, auch Verkäuferdarlehen genannt. Der Käufer kennt die Geschäftseinheit sehr gut, oftmals besser als der Verkäufer. Daraus können allerdings auch natürliche Interessengegensätze entstehen. Vor allem dann, wenn der Käufer in der Vergangenheit das Ergebnispotenzial nicht voll ausgeschöpft oder sogar Ergebnisse gedrückt hat. Achtsamkeit auf Seiten des Verkäufers ist also angesagt. Ein Schelm, wer Böses denkt!

Man spricht von einem Management Buy-in, wenn ein externer Manager oder ein Managementteam die Rolle des Käufers einer Geschäftseinheit oder auch eines gesamten Unternehmens einnimmt. Dies erfolgt oftmals mit Hilfe externer Finanzinvestoren. Für die Belegschaft der verkauften Geschäftseinheit kann dies bedeuten, dass sie den „sicheren Schoß“ des alten Unternehmens verlassen muss und in eine unbekannte Zukunft blickt. Es kann aber auch Chancen bedeuten, insbesondere dann, wenn sich damit neue Perspektiven eröffnen. Auch wenn die Einbindung in das bisherige Unternehmen mehr als Last denn als Unterstützung empfunden wurde, kann das durchaus auch ein Aufatmen für die Belegschaft bedeuten.

Horizontale und vertikale Integration verändern auch das Unternehmensportfolio

Der Umfang der Aktivitäten eines Unternehmens verändert sich auch dann, wenn durch horizontale Integration – auch horizontale Diversifikation genannt – das Angebotsspektrum auf dem Markt verbreitert wird. Dies kann beispielsweise durch eine Erweiterung der Produktpalette oder der Erschließung neuer Kundensegmente (B2B in Ergänzung zum bisherigen B2C) stattfinden. Immer bedeutet das eine Erhöhung der Komplexität, um neue Potenziale zu erschließen oder Synergien umzusetzen.

Vertikale Integration zielt stattdessen auf eine Veränderung der Wertschöpfungstiefe ab. Man spricht von Vorwärtsintegration, wenn nachgelagerte Prozessschritte ins Unternehmen integriert werden. Beispielsweise ist es eine Vorwärtsintegration, wenn ein Produzent ohne direkten Endkundenzugang einen Händler in seinem Produktbereich übernimmt. Von Rückwärtsintegration spricht man hingegen im umgekehrten Fall: Ein Händler übernimmt einen entsprechenden Produzenten. In beiden Fällen handelt es sich im Kern um eine Maßnahme des Supply Chain Management. Aber mitunter kommt es auf Sicht zu wesentlichen Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Der finanzielle Werthebel dazu heißt „Multiple Arbitrage“! Geschickt gemacht, verbessert dies nicht nur die strategische Position des Unternehmens, sondern führt auch zu einer substanziellen Steigerung des Unternehmenswerts.

 

 

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