Die Geldpolitik wird ihrer Aufgabe gerecht, politische Kritik ist entbehrlich

Geldpolitik steht seit jeher in der politischen Kritik. Dennoch war sie bislang unglaublich erfolgreich. Dies sollte verwundern, zumal sie oftmals die Fehlentwicklungen irrationaler staatlicher Politik kompensieren muss. Wir sollten den Notenbankern den Rücken stärken, wenn durch politische Angriffe ihre Unabhängigkeit in Frage gestellt wird.


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Immer wieder wird die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank kritisiert. Entweder sind es nationale Interessen oder es sind ideologische Positionen, die einer strategischen Diskussion über die Funktion des Euro im Wege stehen. Dabei wird übersehen, dass die europäische Geldpolitik eine einzige Erfolgsgeschichte ist. Der Euro war ein politisches Projekt, bei dem wissentlich unzureichende ökonomische Grundlagen (gemeinsame Fiskalpolitik) für eine Gemeinschaftswährung in Kauf genommen wurden. Dennoch ist es der Europäischen Zentralbank (EZB) gelungen, sehr heterogene Volkswirtschaften unter einer gemeinsamen Währung zusammenzuhalten. Eigentlich müsste man dies für ein Himmelfahrtskommando halten. Trotz zahlreicher Probleme hat der Euro bislang gehalten, was er versprochen hat.

Leichter hat es das Federal Reserve System (FED), die amerikanische Notenbank. Sie managt die Währung des Einheitsstaates USA, der zudem davon profitiert, dass der US-Dollar die Weltreservewährung darstellt. Dennoch ist es jeweils eine Gradwanderung, die das FED zu vollziehen hat. Als Weltreservewährung haben der US-Dollar und die amerikanische Geldpolitik Auswirkungen auf die ganze Welt, insbesondere auf alle möglichen Assetpreise sowie auf die Volkswirtschaften von Schwellenländern. Zudem hat das FED wesentlich höhere Freiheitsgrade als die EZB. Wie auch die japanische Notenbank ist das FED nicht nur der Geldwertstabilität verpflichtet, sondern kann aufgrund ihres umfassenden Auftrags die gesamte volkswirtschaftliche Entwicklung im Auge haben.

Deutsche Urängste aufgrund der historischen Erfahrung mit Hyperinflationen haben bei der Gründung der EZB einen vergleichbaren Auftrag verhindert und die EZB genötigt, über komplizierte Umwege dennoch eine sinnvolle Geldpolitik zu betreiben. Sehen wir uns nun einmal anhand der historischen Geldpolitik des FED an, wie sich diese während der letzten Jahrzehnte ausgewirkt hat.

Amerikanische Geldpolitik muss seit jeher Krisen gegensteuern

Seit der Schaffung der amerikanischen Notenbank im Jahr 1913 durch Woodrow Wilson gab es Kritik am FED. Insbesondere die Weltwirtschaftskrise 1929 und die letzte große Finanzkrise 2007/08 wird der amerikanischen Notenbank angelastet. Wird sie – wie man heute weiß zutreffenderweise – für die Great Depression der 1930er Jahre aufgrund einer zu restriktiven Geldpolitik verantwortlich gemacht, so lautet der Vorwurf bezüglich der Finanzkrise 2007/08, dass eine zu expansive Geldpolitik die Krise hervorgerufen hat.

Regelmäßig ausgeblendet wird allerdings, dass die Geldpolitik nicht im luftleeren Raum stattfindet, sondern eine Reaktion auf volkswirtschaftliche und fiskalpolitische Entwicklungen in einem Währungsraum darstellt. Immer wieder wird der Arzt (die Notenbank) dafür verantwortlich gemacht, dass der Trinker (der Politiker) seiner Sucht frönt. Die geldpolitischen Ziele der Federal Reserve sind wie folgt (klar) definiert:

  • hoher Beschäftigungsstand
  • moderate langfristige Zinsen
  • Preisniveaustabilität

In Reaktion auf die jeweiligen Rahmenbedingungen orientiert das FED seine Geldpolitik an diesen Zielen. Seit der legendäre Chairman des FED, Paul Volcker, Ende der 1970er Jahre die amerikanische Hochinflationsphase durch eine ebenso radikale wie restriktive Geldpolitik beendete, folgte eine über drei Jahrzehnte anhaltende Phase einer expansiven Geldpolitik. Der damalige FED-Vorsitzende Alan Greenspan – ein marktorientierter Schüler der libertären Ikone Ayn Rand – hat durch eine asymetrisch-expansive Geldpolitik das Wachstum der amerikanischen Volkswirtschaft über die Konjunkturzyklen hinweg unterstützt. Bewusst wurde ein Anheizen der Wertpapier- und Immobilienpreise (“Asset-Inflation”) in Kauf genommen, ja angestrebt. Monetäre Wohlstandsgewinne der Amerikaner wurden in erhöhten Konsum und damit in Wirtschaftswachstum umgesetzt. Die Konsumpreis-Inflation hielt sich in Grenzen, da Globalisierung und Technologieschübe dem Preisauftrieb Grenzen setzten.

Amerika handelt geldpolitisch seit Jahrzehnten konsequent und strategisch

Natürlich konnte die lockere Geldpolitik makroökonomische Krisen nicht verhindern. Derartige Krisen sind natürlicher Bestandteil einer Marktwirtschaft, wie die Volkswirtschaftlehre seit jeher weiß. Unzweifelhaft wurden Krisen dadurch vertieft, dass zinsinduzierte Blasenbildungen bei Wertpapieren Korrekturbewegungen verschärften. Erhöhte Volatilitäten sind die Nebenwirkungen einer Geldpolitik, die Assetpreise in die Höhe treibt. Die größten Krisen der letzten dreißig Jahre hatten jedoch regelmäßig geopolitische, technologische oder realwirtschaftliche Hintergründe. Und schon immer haben es die Amerikaner – anders als die Europäer – verstanden, dass Geldpolitik auch ihren globalen strategischen Interessen dient. Die Geldpolitik als kausal für das Auftreten derartiger Krisen zu brandmarken ist pure Ideologie geldpolitischer Falken. Medikamente – damit meine ich Geldpolitik – haben Nebenwirkungen, sie lösen nicht die durch sie behandelten Krankheiten aus.

Während der zwanzig Jahre seit dem Aktiencrash 1987 bis zum Ausbruch der Finanzkrise lag die Inflation in den USA bei durchschnittlich 2,1% pro Jahr – eine Punktlandung hinsichtlich der angestrebten Geldwertstabilität. Das FED konnte sich daher gerechtfertigterweise um das Wirtschaftswachstum kümmern. Die tiefe Krise aus dem Platzen der technologiegetriebenen Dot-Com-Blase zu Beginn der 2000er Jahre meisterte Greenspan souverän – trotz der Terroranschläge vom 11. September 2001 und einer weiteren Verstärkung des globalen Konjunktureinbruchs.

Bernanke leitete eine neue geldpolitische Ära ein

2006 übernahm Ben Bernanke die amerikanische Notenbank von Alan Greenspan. Bernanke erbte zu seinem Amtsantritt die größte Immobilienblase der amerikanischen Geschichte, die allerdings auch wiederum viele Ursachen hatte und nicht kausal auf die Niedrigzinsphase zurückzuführen ist. Dem Crash der Jahre 2007/08, der sich schnell zu einer dramatischen Weltwirtschaftskrise auswuchs, steuerte Bernanke mit einer ultralockeren Geldpolitik entgegen. Er hatte als Wissenschaftler die große Depression der 1930er Jahre samt der damals verfehlten Geldpolitik plastisch vor Augen. Die Kernschmelze des Weltfinanzsystems konnte Bernanke verhindern.

Niedrige Zinsen alleine reichten aber nicht aus. Direkte Geldschöpfung (“quantitative easing”) und restriktive Regulatorik ergänzten das Repertoire des FED sowie der amerikanischen Regierung. Quantitative Easing bedeutet nichts anderes als Liquiditätsspritzen aus der eigenen Bilanz der Notenbank, die über noch nie dagewesene Wertpapierkäufe verabreicht wurden. Dadurch wurden Wertpapierkurse nach oben getrieben und die Bilanzsanierung des privaten Finanzsystems ermöglicht. Obama eilte auch fiskalpolitsch zu Hilfe und erhöhte (ebenso wie nahezu alle betroffenen Industriestaaten weltweit) die Staatsverschuldung dramatisch. Die Krise wurde schließlich dank schnell eingeleiteter und ultraleichter amerikanischer Geldpolitik besser bewältigt als in Europa, das geldpolitisch später und verhaltener reagierte.

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Das Aufblähen der Bilanzsumme der Notenbank fand übrigens in einem anderen, als ultrasolide geltenden europäischen Land in noch viel größerem Ausmaß statt. Die schweizerische Notenbank musste massiv gegensteuern, um der Aufwertung des Schweizer Franken im Zuge der Eurokrise zu begegnen. Sie agierte allen Warnungen zum Trotz wie ein außer Rand und Band geratener Hedgefonds – mit durchschlagendem Erfolg. Dieses ideologiefreie, pragmatische Handeln wurde nach Normalisierung des Frankenkurses mit gigantischen Milliardengewinnen zum Nutzen aller Schweizer belohnt. Dies ist ein besonders interessantes Beispiel für währungspolitisch erfolgreiche, ideologiebefreite Geldpolitik mit phänomenalen, “betriebswirtschaftlich” positiven Nebenwirkungen! Alleine 2017 erzielte die Schweizer Notenbank “nebenbei” einen Gewinn in Höhe von 54 Milliarden Schweizer Franken, das waren rund 46 Milliarden Euro. Alles in allem entspricht dies aus Sicht eines Österreichers dem Volumen von etwa zehn großen Steuerreformen und war mehr als der Gewinn von Apple!

Zurzeit normalisiert das FED langsam, aber konsequent seine Geldpolitik

Der derzeitige Chairman des FED, Jerome Powell, bemüht sich zurzeit um eine Normalisierung der Geldpolitik. Der Leitzins, wiewohl immer noch auf einem historisch niedrigen Niveau von aktuell 2,5% wurde bereits mehrfach angehoben, entspricht aber nach eigenen Aussagen bereits beinahe einem “neutralen” Niveau. Vom verfassungswidrigen Toben eines verwirrten US-Präsidenten lässt sich Powell erfreulicherweise bislang nicht beeindrucken. Der Ölpreis ist in den letzten zwei Monaten bis Dezember 2018 um rund 20 US-Dollar gesunken und steigt seither wieder deutlich an, die Konjunktur gibt nach und die Midterm-Wahlen hinterlassen einen geschwächten US-Präsidenten. Powell bremst daher den zuvor angekündigten Zinssteigerungskurs ein, verfährt aber bei der Reduktion der Geldmenge weiter konsequent.

Es ist nämlich nicht die moderate Steigerung des Zinsniveaus, sondern der langsame Rückbau der Notenbankbilanz, der langfristig wesentlich ist. Der Abbau der Wertpapierbestände hat begonnen. Dass dies in Zeiten einer noch guten, wenn auch rückläufigen Konjunktur erfolgt, erscheint für Amerika angemessen. Erstmals reagiert das FED nicht nur mit Worten, sondern auch mit Taten auf potenzielle Blasenbildungen. Völlig zurecht schreibt Stephen S. Roach, Fakultätsmitglied der Yale University und ehemaliger Vorsitzender von Morgan Stanley Asia, am 4.1.2019 in der Zeitung Finanz und Wirtschaft in einem Artikel mit dem Titel “Eine Verteidigung des FED” Folgendes:

“Wie vorhersehbar sind nun viele entsetzt, dass das Fed sich traut, trotz des aktuellen Einbruchs der Aktienmärkte seine Normalisierungskampagne fortzusetzen. Diese Kritik ist allerdings unangemessen. Es ist nicht so, dass das Fed einfach nur seine Munition für den nächsten Abschwung aufstocken würde. Der eigentliche Grund für die Normalisierung besteht darin, dass die Wertpapierpreise letztlich nicht von einer marktfreundlichen Geldpolitik abhängen, sondern von wirtschaftlichen Fundamentaldaten.”

Auch die EZB betreibt eine erfolgreiche Geldpolitik

Das Handelsblatt titelt in seiner Onlineausgabe am 8.1.2019: “Deutschland hat dank Niedrigzinsen 368 Milliarden Euro gespart” (seit 2008, Anmerkung des Autors). Kein europäisches Land hat auch realwirtschaftlich derart vom Euro profitiert wie Deutschland. Der schon früh todgesagte Euro lebt immer noch, die Pleite Südeuropas konnte verhindert werden, die Eurokrise wurde bereinigt. Der Euro schickt sich an, langsam zu einer zweiten weltpolitischen Reservewährung zu werden. Dennoch verstummt die Kritik geldpolitischer Falken aus Deutschland nicht. Die Performance der EZB kann sich jedoch sehen lassen. Wer glaubt, dass Geldpolitik staatliche Strukturpolitik ersetzen oder gar erzwingen kann, hat das Wesen einer demokratischen Gesellschaft und deren Aufgabenverteilung nicht verstanden.

Die Funktion von Geldpolitik in demokratischen Gesellschaften unterscheidet sich von jener in staatskapitalistischen Systemen vor allem darin, dass sie manchmal Fehlern staatlicher Fiskalpolitik begegnen muss. Dies ist möglich aufgrund der Unabhängigkeit der Notenbanken. Während auch amerikanische Bundesstaaten durchaus unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklungen aufweisen, stellt sich die Situation in der EU mangels einer staatlichen Einheit verschärft dar. Dies zu meistern, erfordert ein besonders sorgfältiges Vorgehen der EZB. Dies ist ihr aus meiner Sicht bisher hervorragend gelungen.

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