Vertragsklauseln von Finanzinvestoren können tückisch sein

Finanzinvestoren bringen für kapitalsuchende Unternehmen „Smart Money“. Das bedeutet, dass sie Netzwerk und Kompetenz einbringen und dafür auch mitreden und mitbestimmen wollen. „Public Money“ von der Crowd wird dagegen häufig als „Dumb Money“ verunglimpft – vor allem von jenen, die Machtpositionen ausnutzen wollen.

Seit jeher gab es Dissens hinsichtlich der Frage, ob ein Unternehmen Geld für Expansionsvorhaben besser von Banken, von Kapitalmärkten oder von privaten Investoren einsammeln soll. Dies ist keine Frage, die sich losgelöst von den persönlichen Präferenzen und den konkreten Langfristzielen des Unternehmers beantworten lässt.

Einerseits handelt es sich im Spektrum unterschiedlicher Finanzierungsmöglichkeiten durchaus um komplementäre Instrumente, andererseits darf nicht übersehen werden, dass auch ein harter Wettbewerb zwischen den verschiedenen Anbietern und Produktkategorien besteht. Dabei wird leicht übersehen, dass es nicht nur um betriebswirtschaftliche Fragen der „besten“ Finanzierungsalternative geht, sondern auch um massive Machtthemen zwischen den beteiligten Akteuren. Diese Machtthemen werden oft mit einer entscheidenden Frage verknüpft:

„Welchen Zusatznutzen und welche Risiken bringt eine Finanzierungsalternative?“

Dabei wird oft aus Wettbewerbsgründen verschleiert, dass es nicht um exklusive Entscheidungen für den einen oder den anderen Weg geht. Zusätzlichen Nutzen als Geldgeber zu stiften bedeutet im Finanzierungsumfeld zumeist auch, Einfluss zu gewinnen. Dieser vorhandene oder auch nicht gegebene Einfluss kann zu einer Win-Win-Situation führen oder einen der Partner auf der Strecke zurücklassen. Betrachten wir daher zuerst, wie „smart“ öffentliche Märkte sind.

Wie intelligent sind öffentliche Märkte?

Benjamin Graham hat 1949 mit seinem Standardwerk „The Intelligent Investor“ das sogenannte „Value Investing“ begründet. Warren Buffet beschrieb dieses Buch als „the best book about investing ever written“. Die bevorzugte Allegorie von Graham war die des „Mister Market“. Dabei handelt es sich um eine fiktionale Figur, die „den Kapitalmarkt“ widerspiegelt. Mr. Market ruft täglich neue Preise für Aktien auf, zu denen er kaufen oder verkaufen will. Diese sind weniger von fundamentalen Gegebenheiten, als von Marktstimmungen bestimmt.

Volatilität ist die Folge von Mister Market, der „zittrige Hände“ hat, wie die Investmentlegende André Kostolany es einmal genannt hat. Stattdessen sind „starke Hände“ als aktive Investoren immer auf der Suche nach attraktiven Investments und handeln oftmals antizyklisch. Businessangels, Venture Capitalists und Private-Equity-Investoren gehören zu diesen starken Händen, die Investments nicht nur objektiv analysieren, sondern gegebenenfalls auch in ihrer Entwicklung unterstützen können.

Retail-Investoren gelten als irrational, wie es auch die Stimmungsschankungen des manisch-depressiven „Mr. Market“ sind. Volatilität und Übertreibungen sind die Folge, weshalb öffentliche Märkte oft als „dumme Märkte“ gelten, die von Herdenverhalten geprägt sind. Etwas besser ist es bei neuen Aktienemissionen, da dort zumindest entsprechende Formalerfordernisse und auch Analysen durch Dritte stattfinden. Dennoch gilt „Public Money“ oftmals als „Dumb Money“.

Wie viel „Intelligenz“ braucht ein Finanzierungsprojekt?

Sowohl kapitalsuchende Unternehmen als auch Investoren sollten bei der Beantwortung dieser Frage nicht pauschal, sondern situativ urteilen. Ein junges Unternehmen mit beträchtlichen Unsicherheiten (neues Produkt und/oder neuer Markt und/oder neues Team) wird gut daran tun, sich neben Geld auch Expertise und Netzwerk ins Boot zu holen. Je reifer ein Unternehmen ist, desto überschaubarer sind die Risiken und ausgefeilter die Prozesse. Nachhaltiges ökonomisches Agieren setzt Kompetenz und ein Bewusstsein für Verantwortung voraus. Wer nur das schnelle Geld sucht, wird anders agieren als jemand, der langfristig veranlagen will.

Glücksritter auf der Unternehmensseite leben nicht selten nach dem Motto: „take the money and run“. Mit dieser Einstellung ist es vielleicht möglich, einmal Geld einzusammeln. Der Kapitalmarkt ist allerdings nachtragend. Wird er einmal verbrannt, dann gibt es auf Jahre hinaus keine zweite Chance. Auf der Investorenseite sind Gambler ohne Reservefallschirm und Unterstützung langfristig aber auch selten erfolgreich. Zu viele unternehmerische Glücksritter knabbern ihnen ihre Renditen weg. Zahlreiche ICOs (Initial Coin Offering) aus dem Jahr 2017 werden ihre Blutspur ebenso hinterlassen, wie es die IPOs der Dotcom-Ära am Ende des letzten Jahrhunderts getan haben.

In Hinblick auf öffentliche Platzierungen in Form von Crowdinvesting oder ICOs sprechen Venture-Capital- und Private-Equity-Investoren deshalb – anders als es den Werbebotschaften von Bestsellerautoren entspricht – nicht von überlegener „Schwarmintelligenz“, sondern von einem „dummen Herdenverhalten“. Bei klassischen Börsengängen halten sie sich mit derartigen Formulierungen zumindest in der Öffentlichkeit zurück, da sie andernfalls ihre eigenen Exitkanäle schlechtreden würden.

Bei einem sogenannten IPO („Initial Public Offering“, Börsengang) bestehen umfangreiche Prospektpflichten. Die Fachpresse, institutionelle Investoren sowie Analysten hinterfragen die Emittenten und ihre Geschäftsmodelle bei Roadshows und Managementpräsentationen. Bei Crowdinvesting-Kampagnen und ICOs („initial coin offering“, Tokenemission) ist dies bislang entweder gar nicht oder nicht annähernd in vergleichbarem Umfang der Fall. Zumindest für ICOs wird sich das aber in naher Zukunft ändern. Sogenannte STOs (Security Token Offering) funktionieren bereits auf regulierter Basis und sollten in ihrer Mehrzahl deutlich seriöser ausgestltet sein. Und auch bei Crowdinvesting werden sich qualitativ hochwertige Plattformen sehr bald von der Masse ihrer Wettbewerber absetzen.

Vor gefährlichen Klauseln in den Verträgen von Finanzinvestoren sollte man sich hüten

Finanzinvestoren bringen neben Geld häufig auch Erfahrung, Know-How und Netzwerke in Unternehmen ein. Allerdings sollte kein kapitalsuchendes Unternehmen dies ungeprüft voraussetzen. Jeder Finanzinvestor behauptet das von sich, nicht jeder aber kann es wirklich bieten. Ein kapitalsuchendes Unternehmen sollte sich daher genau ansehen, mit wem es spricht und wie der eine oder andere Fonds in der Vergangenheit agiert hat.

Was Finanzinvestoren jedoch in der Regel gut verstehen, ist die Vertragsgestaltung beim Einstieg in ein Unternehmen. Hier gibt es typische Vertragsklauseln, die regelmäßig in Beteiligungsverträgen vorkommen. Diese haben meist durchaus ihre Berechtigung. Manche Klauseln sollen den Finanzinvestor auch davor schützen, dass er unter einer zu hohen Einstiegsbewertung zu leiden hat.

Eine derartige Klausel ist beispielsweise eine sogenannte “Liquidation Preference“. Es handelt sich dabei um ein manchmal vereinbartes Vorzugsrecht zugunsten des Finanzinvestors. Dieses stellt darauf ab, dass ein Gesellschafter im Falle der Veräußerung des Unternehmens aus dem Gesamtpreis zunächst einen Mindestpreis für seinen Anteil erhält, bevor der Rest des Kaufpreises verteilt wird.

Finanzinvestoren sind kreativ im Erfinden von bösartigen Vertragsgestaltungen

Wird die Liquidationspräferenz überspannt, dann tritt sie oftmals in Form einer “Participating Liquidation Preference ohne Catch Up” auf, die noch mit einer “Full-Ratchet Anti-Dilution Clause” gekoppelt wird. Was bedeutet dieser ganze Kauderwelsch?

Bei einer “Participating Liquidation Preference ohne Catch-up” vereinbart der Finanzinvestor beispielsweise ein “Money-Multiple” von 2 (also 2 x Kapitaleinsatz), das er vorab bei einer Verteilung eines Erlöses auf seine Anteile erhält. Der Rest soll dann gleichmäßig entsprechend den Anteilsverhältnissen auf alle Beteiligten verteilt werden.

Bei einer “Full-Ratchet Anti-Dilution Clause” will sich ein Finanzinvestor gegen spätere “Downrounds” schützen. Downrounds sind weitere zukünftige Kapitalerhöhungen zu einer niedrigeren Bewertung. Die Klausel besagt, dass immer dann, wenn in der Zukunft Downrounds stattfinden, der Finanzinvestor durch den Erhalt weiterer Anteile so gestellt werden muss, als wenn er bereits ursprünglich zu dieser niedrigeren Bewertung eingetreten ist.

Ein Beispiel zeigt die Auswirkungen

Ein Gründungsteam entwickelt ein Startup über zwei Jahre hinweg und setzt dafür eigenes Geld und Geld der Familien im Umfang von CHF 500.000,00 ein. Ein erster Finanzinvestor bringt sodann eine Million Euro für einen 1/3 Anteil am Unternehmen. Das Unternehmen ist daher mit CHF 3 Millionen bewertet (sagen wir 3 CHF pro Aktie bei einer Gesamtzahl von einer Million Aktien). Er vereinbart eine anfängliche “Participating Liquidation Preference ohne Catch-up” mit einem Money-Multiple von 2 (was bedeutet, dass der Finanzinvestor zumindest seinen Kapitaleinsatz doppelt zurückerhält). Zugleich vereinbart er eine “Full-Ratchet Anti-Dilution Clause“.

Nach einem halben Jahr stellt sich heraus, dass sich die Markteinführung eines Produktes schwierig gestaltet und um ein halbes Jahr verzögert. Daher wird eine weitere Million Schweizer Franken durch einen zweiten Finanzinvestor nötig, der zu einer dadurch gesunkenen Bewertung einsteigt und für eine Million Schweizer Franken 40% des Unternehmens erhält (Downround). Die Gesamtbewertung des Unternehmens nach Kapitalerhöhung beträgt daher CHF 2.500.000,00. Der neue Investor erhält 666.667 neu ausgegebene Aktien, wiederum mit einer “Participating Liquidation Preference ohne Catch-up” mit einem Money Multiple von 2. Er erhält aufgrund der niedrigeren Bewertung aber keine „Ratchet Clause“.

Die Gesamtzahl der Aktien steigt auf 1.666.667. Der Kurs pro neu ausgegebener Aktie beträgt damit 1,5 Schweizer Franken. Aufgrund der „Full-Ratchet Anti-Dilution Clause“ muss nun der Gründungsgesellschafter 333.333 Stück Aktien aus seinem Bestand unentgeltlich an den ersten Finanzinvestor abtreten. Nach weiteren drei Jahren wird das gesamte Unternehmen nun erfolgreich zu einem Preis von CHF 10 Millionen verkauft. Nicht schlecht, würde man denken. Das Gründerteam hat innerhalb von 5,5 Jahren bei einem Kapitaleinsatz von insgesamt 2,5 Millionen ein Unternehmen mit einem Wert von 10 Millionen entwickelt. Das eingesetzte Kapital wurde also innerhalb dieser Zeit durch harte Arbeit und hohes Risiko für das Gründerteam vervierfacht. Dennoch ist das Ergebnis für das Gründerteam ernüchternd:

Aus der Kaufpreisverteilung erhalten alle Beteiligten nun folgende Beträge:

Der Gründungsteam erhält CHF 1.200.000,00 (ursprünglicher Kapitaleinsatz CHF 0,5 Millionen)

Der 1. Finanzinvestor erhält CHF 4.400.000,00 (ursprünglicher Kapitaleinsatz CHF 1 Millionen)

Der 2. Finanzinvestor erhält CHF 4.400.000,00 (ursprünglicher Kapitaleinsatz CHF 1 Millionen)

Jede Einstiegsbewertung ist Schall und Rauch, wenn Vertragsklauseln sie aushebeln

Die Finanzinvestoren tragen damit praktisch kein Bewertungsrisiko und erhalten eine garantierte überproportionale Rendite auch für den Fall, dass alles erfolgreich verläuft. Nur im Fall einer Insolvenz erleiden sie Schmerzen. Aber sogar das kann man vielleicht durch weitere billige Kapitalerhöhungen rechtzeitig verhindern. Wenn das Unternehmen zukünftigen Kapitalerhöhungen beispielsweise aufgrund vertraglicher Bindungen oder der Stimmverhältnisse nicht widersprechen kann, dann kommt eine derartige Klauselkombination einer Enteignung aller anderen Beteiligten gleich.

Eine Kombination von Privatplatzierung und öffentlicher Platzierung ist oftmals sinnvoll

Privatplatzierungen bringen „Intelligenz“ in eine Finanzierung. Öffentliche Platzierungen kommen hingegen ohne wirklichen Einfluss aus. Eine Kombination beider Instrumente kann den Einfluss von Finanzinvestoren begrenzen, weil ihr Anteil am Unternehmen klein bleiben kann und kaum Sonderrechte vereinbart werden müssen.

Wie bei Börsengängen, wo Finanzinvestoren in der Regel auch auf vorher vereinbarte Sonderrechte verzichten, wird dies auch bei ICOs (Initial Coin Offering) oder STOs (Security Token Offering) so sein. Dafür erhält der Finanzinvestor sein Engagement quasi gehebelt. Über eine spätere „Listung“ der emittierten Token eröffnet sich für den Finanzinvestor bereits ein möglicher zukünftiger Exitkanal. Token-Investoren erhalten im Gegenzug die Gewissheit, dass ein professioneller Investor das Unternehmen begleitet. Beide Seiten gewinnen. Vor allem aber gewinnt auch das Unternehmen.

Wird dem Engagement des Finanzinvestors noch eine Crowdinvesting Kampagne vorgeschoben, so erhält das Unternehmen dadurch einen wichtigen Marketing-Push sowie wertvolles Feedback. Der Prozess wäre dann dreistufig: zuerst Crowdinvesting, dann ein Finanzinvestor, dann ein Token Offering.

Turnkey Finance bietet als Plattform die Vermittlung derartig gestaffelter Unternehmensfinanzierungen aus einer Hand an. Damit wird über ein sogenanntes „Multitracking“ ein Unternehmen über seinen gesamten Lebenszyklus begleitet. Aber nicht nur das: Auch Investoren erhalten so die Gewissheit, dass trotz eines Public Placement professionelle Finanzierungspartner mit an Bord sind. Nicht umsonst tritt Turnkey Finance mit dem Anspruch an, aufgrund dieser Alleinstellungsmerkmale eine führende Finanzierungsplattform in Europa zu werden. Mit starken Partnern im Hintergrund und beträchtlicher Token-Expertise ist die Finanzierungsplattform dazu einzigartig aufgestellt.

 

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