Im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung wird ein Unternehmen vor einem Kauf, einer Beteiligung oder auch einer Unternehmensfinanzierung durchleuchtet. Dies soll nicht nur das Risiko abschätzbar machen, sondern auch das Unternehmen ins rechte Licht rücken. Die Due-Diligence-Prüfung beeinflusst den Wert des Unternehmens. Gute Vorbereitung bedeutet damit bares Geld.
Mittels der Due-Diligence-Prüfung (kurz auch „Due Diligence“ oder „DD“ genannt) analysiert der Investor oder Financier ein Unternehmen. Es geht dabei regelmäßig darum, die Chancen, vor allem aber auch die Risiken einer Beteiligung in Form eines strukturierten Prozesses zu untersuchen. Diese Untersuchung ist mittlerweile Standard und wird vor allem von professionellen Marktteilnehmern sehr ernst genommen. Der Umfang einer Due Diligence variiert naturgemäß je nach Informationsbedürfnis des Geldgebers und Größe des Unternehmens.
Der Begriff entspringt dem angelsächsischen Geschäftsjargon und bezeichnet übersetzt eine mit der „gebotenen Sorgfalt“ durchgeführte Risikoanalyse. Längst jedoch hat sich dieses Instrument zu einem integralen Bestandteil von Finanztransaktionen jeder Art entwickelt und geht über den Aspekt der reinen Risikobeurteilung hinaus. „Man muss eine Braut schmücken und sie auch ins rechte Licht rücken!“ Dies gilt immer dann, wenn im konkreten Anlassfall der Wert des Unternehmens und nicht nur ein allfälliges Ausfallsrisiko von Bedeutung ist. Beispielsweise wird dies dann wichtig, wenn ein Unternehmen oder eine Beteiligung im Zuge einer Nachfolgelösung verkauft wird.
Hier kommt einer situationsadäquaten Equity Story zumeist eine entscheidende Bedeutung zu. Niemand kann die Zukunft exakt prognostizieren. Man sollte sie aber plausibel und durchaus optimistisch darstellen. Ein potenzieller Investor will gezeigt bekommen, dass er ein interessantes Unternehmen ins Visier genommen hat! Und er erwartet zwar keine utopischen Prognosen, aber durchaus ambitionierte und optimistische Zielsetzungen.
Warum ist eine gut vorbereitete Due Diligence auf Finanzierungsplattformen relevant?
Crowdinvestoren stellen häufig hinsichtlich Due Diligence deutlich niedrigere Anforderungen als klassische Finanzinvestoren. Immer wieder jedoch ergibt sich die Möglichkeit, dass im Zuge einer Crowdinvesting-Kampagne weitere Investoren auf das Unternehmen aufmerksam werden. Diese Zusatznutzen tritt vor allem dann in den Vordergrund, wenn Plattformen wie Turnkey Finance auch das Konzept des Dual Track oder Multi Track anbieten. Derartige Chancen können unvermittelt auftreten und darauf sollte man jedenfalls vorbereitet sein. Dies erfordert zumindest die Vorbereitung einer Due Diligence, die dann zügig ermöglicht werden kann. Wer darüber nachdenkt, sein Unternehmen über die Blockchain via ICO („Initial Coin Offering“) zu finanzieren, der ist jedenfalls gut beraten, hier rechtzeitig Vorsorge zu treffen. Natürlich gilt das auch für STO (“Security Token Offering”)
Im US-amerikanischen Recht hat die Due Diligence eine besondere Bedeutung
Während in der kontinentaleuropäischen Rechtstradition Gewährleistungsansprüche grundsätzlich bereits gesetzlich verankert sind, gilt im US-amerikanischen Recht der Grundsatz „caveat emptor“. Dies bedeutet vereinfacht ausgedrückt, dass der Käufer selbst „auf der Hut“ sein muss („Augen auf, Kauf ist Kauf!“). Gewährleistungsansprüche wegen Mängeln, die ein Unternehmen aufweist, werden dort regelmäßig bei Unternehmenskaufverträgen in seitenlangen Katalogen als sogenannte „Reps and Warranties“ abgehandelt. Diese internationale Praxis findet auch bei uns immer mehr Eingang in die Vertragsgestaltung bei Unternehmenstransaktionen. Dies resultiert nicht zuletzt aus der Praxis international tätiger Anwaltskanzleien, die sich diesen internationalen Standards angepasst haben.
Dieser internationale Blickwinkel ist auch für rein nationale Unternehmenstransaktionen von großer Bedeutung, weil allein die Möglichkeit einer „internationalen“ Transaktion bereits den Wettbewerb unter den Investoren ankurbelt. Amerikanische Investoren zahlen bei Unternehmenstransaktionen häufig höhere Preise als heimische Investoren. Ein angestrebtes „Dealmaking“ samt seiner Vorbereitung sollte daher auch hierzulande diesen internationalen Standards genügen. Die Internationalisierung hat nämlich auch in unserem Rechtsdenken bereits massiv Eingang gefunden.
Was umfasst eine Due Diligence üblicherweise?
Am Anfang steht in der Regel eine kommerzielle Due Diligence, wo vor allem die Equity Story in Hinblick auf ihre ökonomischen Perspektiven überprüft wird. Notwendiger Bestandteil ist auch eine finanzielle Due Diligence, in der die Zahlen des Unternehmens unter die Lupe genommen werden. Hier sind zumeist die Jahresabschlüsse sowie das unterjährige Reporting und die Budgetierung Gegenstand der Untersuchung. Es empfiehlt sich, die Jahresabschlüsse bereits im Vorfeld von einem anerkannten Wirtschaftsprüfer testieren zu lassen. Dies ist nicht nur für den Käufer wichtig. Die verantwortlichen Manager eines potenziellen Käufers können so ihre eigenen persönlichen Haftungsrisiken entsprechend reduzieren.
Auch der Unternehmer kann sich bei Streitfragen komfortabler fühlen, wenn ein Wirtschaftsprüfer den letzten Jahresabschluss mit einem uneingeschränkten Testat versehen hat. Oftmals sind die bilanzielle Darstellung von Sachverhalten und die historische Bilanzpolitik eine Frage der Gestaltung und der rechtlichen Würdigung. Wenn ein Wirtschaftsprüfer dies quasi „absegnet“, reduziert das die Haftungsrisiken des Verkäufers.
Die steuerliche Due Diligence untersucht Risiken im Abgabenbereich. Die rechtliche dient der Prüfung gesellschaftsrechtlicher Gegebenheiten, wesentlicher Verträge, Rechtsstreitigkeiten und drohender Rechtsrisiken sowie der Prüfung allfälliger Immaterialgüterrechte. Immer wichtiger wird die Prüfung, ob ein Unternehmen nicht auch fremde Rechte verletzt. Darüber hinaus können auch beliebige andere Teile des Unternehmens einer Due Diligence unterzogen werden (Technik, Markt, Umweltrisiken etc.).
Der Preis für ein Unternehmen hängt mit Gewährleistungen zusammen
Wer „kauft, wie gesehen“ und nur wenige weitere Haftungen des Verkäufers verlangt, wird Risikoabschläge für die eingekaufte Unsicherheit vornehmen. Wer viele Risiken abgesichert erhält, kann einen höheren Preis bezahlen. Die Ergebnisse der Due Diligence werden einen wesentlichen Teil der späteren Vertragsverhandlungen beeinflussen. Der Käufer preist regelmäßig erkennbare und quantifizierbare Risiken ein. Er möchte weiters für alle anderen Risiken – vor allem für nicht offengelegte Risiken – Vorsorge in Form von Garantien, Gewährleistungen und Zusicherungen („Reps and Warranties“) in den Verträgen verankert haben. Der Großteil der späteren Vertragsverhandlungen dreht sich in der Regel um diese Fragen.
Zumeist findet eine Due Diligence unter Wettbewerbsbedingungen statt: mehrere potenzielle Investoren prüfen parallel. Es ist geübte Praxis, dass offengelegte Sachverhalte oder Risiken später von Ersatzansprüchen der Investoren vertraglich ausgenommen werden, da sie ja bei Vertragsabschluss bereits bekannt waren. Gleichzeitig wissen die Investoren, dass sie von einem indikativen Preisoffert, das sie vor Start der Due Diligence abgegeben haben, beim „bindenden, finalen Angebot“ nicht allzu weit abweichen können, da sie sich sonst selbst aus dem Rennen nehmen. Ein kluger Unternehmer nützt diese Situation. Er bereitet sich sorgfältig auf die Due Diligence vor. Auch die Kreditprüfung von Banken entspricht im Übrigen einer (eingeschränkten) Due Diligence.
Es ist daher wichtig, bestehende Risiken im Rahmen der Due Diligence wohldosiert, aber umfassend offenzulegen, weil dies spätere Vertragsverhandlungen im Sinne des Unternehmers erleichtert. Es schläft sich als Verkäufer einfach besser, wenn allfällige Drohkulissen in der Zukunft, die bis ins Strafrecht reichen können, entschärft werden. Ich habe oft erlebt, wie es das Klima vergiftet, wenn ein potenzieller zukünftiger Partner im Rahmen einer Due Diligence negative Überraschungen erlebt. Institutionelle Investoren sind geübt darin, sorgfältig und gewissenhaft zu recherchieren. Sie erwarten keine „gemähte Wiese“, Probleme in Unternehmen sind ihnen nicht fremd. Sie hassen allerdings Überraschungen. Es stößt auf Argwohn, wenn sie mit unerwarteten Problemen im Rahmen der Due Diligence konfrontiert werden, die sie selbst entdecken müssen. Umgekehrt wirkt es vertrauensbildend, wenn Risiken offen thematisiert und vielleicht bereits im Vorfeld seitens des Verkäufers eingegrenzt und quantifizierbar gemacht werden.
Wie läuft eine Due Diligence ab?
Die Analyse eines Unternehmens im Rahmen einer Due Diligence erfolgt zumeist in Form eines standardisierten Prozesses. Die Ausgestaltung dieses Prozesses wird regelmäßig vom Verkäufer vorgegeben. Dies ist seitens des Unternehmens leicht argumentierbar: Um für alle Interessenten eine möglichst vergleichbare Ausgangsbasis im „Bieterwettbewerb“ zu schaffen, wird in einem „Process Letter“ der Due-Diligence-Ablauf bereits im Vorfeld bekanntgegeben.
Dafür wird vom Unternehmen ein Datenraum eingerichtet. Dies war in der Vergangenheit zumeist ein „physischer Datenraum“, wo ordnerweise Dokumente für das Prüfungsteam zur Verfügung gestellt wurden. Anwälte diktierten dann Verträge ab, Wirtschaftsprüfer saßen über ihren Excel-Sheets und es herrschte hektische Betriebsamkeit unter hohem Zeitdruck. Diese Vorgehensweise ist sowohl für den Käufer unbefriedigend (der vielleicht erst am nächsten Tag entdeckt, was er noch anschauen hätte sollen) als auch für den Verkäufer stressig (der ja den potenziellen Käufer bei Laune halten will).
Heute steht üblicherweise ein „virtueller Datenraum“ zur Verfügung. Zugang zu diesem Datenraum wird dann den Vertretern unterschiedlicher Interessenten geboten. Der Vorteil für den Verkäufer besteht darin, dass er exakt nachvollziehen kann, wer auf welche Dateien wie oft zugreift und wie intensiv (und damit ernsthaft) die Due Diligence betrieben wird. Der M&A-Berater des Verkäufers nutzt dann diese Informationen, um gezielt auf unterschiedliche Interessenten einzuwirken. Einlangende Fragen und entsprechende Antworten können vom Verkäufer entweder individuell beantwortet oder allgemein zugänglich in den Datenraum eingebracht werden. Durch Publizierung und auch Steuerung der Fragen und Antworten lässt sich der Investitionsprozess gezielt im Sinne des Verkäufers beeinflussen.
Es ist auch durchaus üblich, dass der Verkäufer neue Aspekte (aktuelle neue Zahlen, Geschäftsabschlüsse etc.) laufend in den Datenraum einbringt. So lässt sich der Appetit der Investoren anregen. Der Unternehmer kann sich bei einem virtuellen Datenraum ein gutes Bild von der Professionalität, der Ernsthaftigkeit und der Interessenslagen mehrerer unterschiedlicher Investoren machen. Auch sind Managementgespräche regelmäßig Teil einer Due Diligence. Hier ist es wichtig, dass das Management gezielt auf derartige Gespräche vorbereitet wird. Bereits bei mittelgroßen Transaktionen sind derartige Management Trainings Standard.
Die Vorbereitung einer Due Diligence sollte professionell begleitet werden
Ansprache von und Kommunikation mit Investoren gehören nicht zum unternehmerischen Alltag. Investoren ticken anders, aber oftmals ticken sie auch untereinander ähnlich. Ein professioneller Prozessbegleiter kennt die unterschiedlichen Bedürfnisse und hat auch die Perspektive eines externen Betrachters. So kann er oftmals die Erwartungen und Befürchtungen von Investoren besser beurteilen als der Verkäufer, der naturgemäß von seiner Sache überzeugt, aber eben vielleicht auch voreingenommen ist. Investorenkommunikation und insbesondere die Vorbereitung und Durchführung einer Due Diligence erfordern Spezialkenntnisse, die niemand unterschätzen sollte. Gerade weil es einerseits um Psychologie, andererseits um Kenntnis des Investorenspektrums geht, sollte ein derartiger Prozess daher extern begleitet werden. Die Kosten dafür lohnen sich allemal. Ein professionell begleiteter Due-Diligence-Prozess hat direkte Auswirkungen auf den letztendlich erzielten Preis.
Spätestens dann, wenn nach Vertragsabschluss Klagen des Käufers im Raum stehen, rächt es sich, hier unprofessionell agiert zu haben. Zahlreiche Käufer durchleuchten nach dem Kauf das Unternehmen in der Tiefe, um nachträglich eine Reduktion des Kaufpreises zu erzielen. Wenn man bedenkt, dass Gewährleistungen oft zwischen zehn und fünfzig Prozent des Kaufpreises ausmachen, dann lässt sich leicht ausrechnen, dass man bei einer schlecht vorbereiteten Due Diligence viel Geld am Tisch liegen lassen kann. Und die Nachhaftungen erstrecken sich je nach Rechtstitel der Gewährleistung meist über mehrere Jahre. Wer gut verkaufen und ruhig schlafen will, der sollte die richtigen Akzente setzen. Das gilt auch dann, wenn nicht das ganze Unternehmen verkauft, sondern nur Investoren an Bord geholt werden sollen.